2

2.3. Финансовые риски связаны с вероятностью потерь финансовых ре
сурсов:

2.3.1. Риск непредвиденных расходов и превышения сметы возникает из-за наличия дополнительных расходов вследствие проведения повторных НИОКР, оплаты повышенных трудовых издержек, организации дополнительного контроля качества и т.д.

2.4. Проектные риски - риски, связанные с внедрением в производство
новой техники и технологии:

2.4.1. Риск НИОКР представляет опасность получения отрицательных ре
зультатов научно- исследовательских работ, включаемых в венчурный проект и
составляющих его основу. Данный риск часто сопровождает находящиеся на
стадии зарождения венчурные проекты, которые занимаются изучением «про
рывных технологий» и фундаментальной науки с целью создания принципи
ально новой технологии или продукта;

2.4.2. Риск информационной неадекватности. В России, вследствие от
сутствия системы общедоступной информации, существует множество техно
логий, интерес к которым появился спустя лишь годы. При этом выясняется,
что результаты, полученные ранее, не могут быть достигнуты вследствие утери
соответствующего оборудования, отсутствия персонала необходимой квалифи
кации и т.д. Однако часто полученные ранее результаты пытаются выдать за

123

результаты текущих НИОКР, в то время как технология уже не может быть воспроизведена;

2.4.3. Риск технологической неадекватности — это риск опережения технического уровня и технологических возможностей производства освоить полученные результаты конструкторских и технологических работ, включая уровень подготовки и возможности переподготовки кадров. Новая или даже уникальная технология привлекательна лишь тогда, когда она может быть воплощена промышленно;

2.5. Производственные риски- опасность возникновения ситуации, при которой в результате нарушения нормального ритма хозяйственной деятельности требуются дополнительные капиталовложения на нейтрализацию материально- технических потерь;

2.5.1. Операционный риск вызывается низким уровнем квалификации
технического персонала, нарушением технологии, в результате которого полу
чается брак и возникают аварии, неполадками в работе компьютерных сетей по
обработке информации, и т.д.;

2.5.2. Технологический риск - риск, связанный с внедрением в производ
ство сложного технологического оборудования. Самый большой риск пред
ставляет ввод в эксплуатацию технологической новинки без предварительной
оценки ее эффективности.

2.5.3. Инфраструктурный риск. Наличие инфраструктуры для развития и
осуществления венчурного проекта крайне необходимо. Объемы капитальных
вложений на создание инфраструктуры могут быть значительны. Точная оценка
потребностей в электроэнергии, транспорте, производственных и офисных по
мещениях и т.д. повышает эффективность венчурного проекта. Напротив, не
дооценка потребностей вызывает появление инфраструктурного риска.

2.5.4. Эксплуатационные риски. Возникают на стадии эксплуатации ин
вестиционного проекта и являются результатом высоких производственных из
держек, недостаточного изучения особенностей производственного процесса,
неэффективной системы организации производства, недостаточного уровня
технического оснащения.

124

2.6. Коммерческие риски. Коммерческие риски представляют собой опасность потерь в процессе финансово- хозяйственной деятельности. Они означают неопределенность результатов от данной коммерческой сделки:

2.6.1. Риски маркетинга и продаж. Риски могут быть обусловлены мно
жеством факторов, касающихся сегментации рынка, стратегии продаж, ценооб
разования и рекламы. Неправильная сегментация может стать результатом от
сутствия нацеленности на определенные группы потребителей, неправильного
позиционирования продукции, недостаточного изучения ее конкурентных пре
имуществ и недостатков, неверных выводов о емкости целевого сегмента рынка
и т.д. Ошибочная стратегия продаж возникает вследствие неверных решений в
отношении организации сети сбыта, системы продвижения товара к целевому
потребителю, послепродажного сервиса, ориентации на первичные или повтор
ные покупки товара потребителями, оценки значимости товарного брэнда. Риск
может возникнуть из- за неправильного выбора приоритетного принципа цено
образования применительно к конкретному (монопольному, конкурентному)
рынку или из-за неправильного прогноза компанией цен на рынке сбыта, либо
из- за отставания темпов роста цен на продукцию от темпов инфляции. Послед
ствия неэффективной рекламы могут варьироваться от замедления роста объе
ма продаж на единицу прироста затрат на рекламу вплоть до уменьшения объ
ема продаж.

2.6.2. Риск конкуренции - это прежде всего риск появления новых ком
паний- конкурентов. В течении 5-7 лет, пока реализуется венчурный проект,
может возникнуть вероятность диверсификации компаний из других отраслей в
сторону высокорентабельного производства в порядке нормального перетока
капитала из менее рентабельных отраслей. Существует также вероятность за
рождения молодых компаний - конкурентов либо экспансия на рынок со сторо
ны зарубежных компаний. Возможно и усиления конкуренции со стороны то
варов - аналогов. В течении реализации венчурного проекта возможно появле
ние альтернативных продуктов, удовлетворяющих целевую потребность, либо
возникновение альтернативных способов ее удовлетворения. Также необходи-

125

мо учесть вариант, когда у потребителя возникает потребность, альтернативная той, которую удовлетворяет продукт по данному венчурному проекту;

2.6.2.1. Риск снабжения возникает по целому ряду причин. Выпуск нового продукта может сопровождаться повышенными техническими требованиями к оборудованию и материальным ресурсам, которые зачастую не являются стандартными и сами требуют разработки и освоения. Возможно увеличение уровня закупочных цен на материальные ресурсы вследствие изменения конъюнктуры рынка, либо отказ поставщиков от запланированного заключения контрактов из- за вероятности переключения на конкурирующих покупателей или вследствие ухудшения конъюнктуры снабжения для поставщиков (что сделает для них заказ по ранее согласованной цене убыточным или нереальным для выполнения).

2.7. Экологические риски. При реализации венчурного проекта сущест
вует опасность возникновения экологических рисков, когда имеет место недо
оценка факторов, приводящих к ухудшению состояния окружающей среды. В
результате финансовые последствия в виде штрафов за ухудшение природных
условий могут привести к значительным инвестиционным затратам.

2.8. Риски, которые нельзя было разумным образом предвидеть или
предотвратить. Эти риски могут быть вызваны обстоятельствами, не зависящи
ми от действия участников венчурного проекта: пожары, наводнения, землетря
сения. Однако они затрагивают непосредственным образом венчурный проект и
могут повлечь за собой существенные потери.

В конечном итоге, все представленные виды рисков образуют два основных риска для венчурного фонда (венчурных инвесторов): риск прямых финансовых потерь и риск снижения доходности.

Риски прямых финансовых потерь представляет собой опасность полной потери венчурных инвестиций, вложенных в венчурное предприятие венчурным фондом (венчурными инвесторами).

Риск снижения доходности представляет собой опасность недостижения запланированного уровня доходности по окончании венчурного цикла. Это мо-

126

жет произойти из- за низкой оценки рынком стоимости отчуждаемой доли в венчурном предприятии по окончании инвестиционного цикла.

Следует отметить, что приведенная нами классификация содержит основные виды рисков и не претендует на охват всех возможных рисков венчурной инвестиционной деятельности. Необходимо помнить, что венчурные инвесторы и венчурная управляющая компания обычно руководствуются субъективными принципами, в том числе и в отношении рисков.

Следующим важным этапом управления рисками является оценка рисков, которая заключается в оценке возможных потерь и возможности их возникновения.

Общие вопросы оценки рисков достаточно полно изложены в работах по управлению инвестиционной и финансовой деятельностью предприятия, риск-менеджменту и т.д. (см. [24],[29],[63],[86]). Однако следует отметить, что обычно материалы по оценке рисков содержат стандартный набор инструментария, который присущ лишь странам со стабильной экономикой.

Оценка инвестиционных рисков в странах с экономикой переходного периода не может базироваться лишь на классических принципах теории вероятности, здесь расширяется область использования субъективных оценок.

Реализация венчурных инвестиций характеризуется значительной отдаленностью конечных результатов, что крайне затрудняет количественную оценку инвестиционных рисков. Даже самое стабильное венчурное предприятие сталкивается в своей работе с разнообразными проблемами, многие из которых плохо поддаются контролю. Целью изучения потенциальных опасностей для венчурного фонда и венчурной управляющей компании является не столько механическое суммирование неких расчетных данных, сколько вывод о том, как они смогут противостоять выявленным рискам.

Венчурная управляющая компания выносит суждения о рисках, которые совсем необязательно должны быть объективными, но в то же время она не руководствуется исключительно произвольными мотивами и пристрастиями. Венчурная управляющая компания пытается сочетать методы объективного

127

анализа с собственными субъективными ощущениями, имеющими зачастую не менее важное значение.

Считается, что наиболее объективный анализом риска является количественный анализ, который проводится по результатам оценки эффективности проекта с применением программных средств. Он включает в себя следующие методики: анализ по точке безубыточности; анализ чувствительности проекта; сценарный анализ; метод Монте - Карло, [25; С.378], [34], [54], [86; С. 164].

Однако часто при оценке целесообразности венчурного инвестирования объем исходной информации является недостаточным для количественной оценки рисков. В этом случае применяют экспертный анализ рисков [34],[54].

В качестве достоинств экспертного анализа можно выделить, возможность проведения оценки до расчета интегральных показателей эффективности проекта вложения венчурных инвестиций; простота расчетов, отсутствие необходимости в точных исходных данных и дорогостоящих программных продуктах.

Основными недостатками экспертного анализа считаются: субъективность оценок, трудность в привлечении независимых экспертов.

Таким образом, при исследовании рисков венчурной инвестиционной деятельности необходимо сочетание элементов количественного и эвристического анализа. Именно подобная методика будет в дальнейшем предложена к рассмотрению в нашей работе.

Важнейшим составным этапом управления рисками является реализация мероприятий по их снижению. В числе наиболее эффективных методов снижения рисков в практике венчурного инвестирования используют:

— метод вложения венчурных инвестиций в несколько несвязанных между
собой венчурных проектов;

— метод «капельницы» или поэтапного вложения инвестиций, когда финан
сирование последующего этапа венчурного проекта зависит от успешной реа
лизации предыдущего этапа.

Также напомним, что в качестве эффективного механизма снижения риска выступают государственные гарантии возвратности вложенных средств.

128

3.2. Методика определения эффективного варианта реализации венчурных инвестиций

Необходимость определения наиболее эффективного варианта реализации венчурных инвестиций ставит перед венчурным фондом и венчурной управляющей компанией вопрос об использовании наиболее адекватных подходов, моделей и методов.

Ранее нами была выявлена та значительная роль, которую играют различные стоимостные показатели предприятия в процессе принятия управленческих решений. Нами также было отмечено, что на прединвестиционной фазе венчурного процесса для анализа целесообразности вложения венчурных инвестиций и определения показателей экономической эффективности участия в венчурной инвестиционной деятельности единственно возможным стоимостным критерием является инвестиционная стоимость.

Оценка инвестиционной стоимости предприятия осуществляется венчурной управляющей компанией на основе выявления и согласования интересов венчурных инвесторов, входящих в венчурный фонд. Вкладывая средства в венчурное предприятие, венчурный фонд оценивает его стоимость исходя из категории полезности. Для венчурного фонда полезность определяется тем доходом, который способно принести в будущем предприятие. Поэтому доходный подход к оценке бизнеса наиболее полно учитывает цели, ради которых осуществляется венчурная инвестиционная деятельность.

Доходный подход дает возможность сопоставления будущих доходов с текущими затратами венчурного фонда с учетом фактора времени и рисков, присущих для венчурного предприятия.

Доходный подход предполагает использование двух основных методов оценки:

— метода дисконтированных денежных потоков (ДДП), основанного на пересчете будущих доходов венчурного предприятия в текущую стоимость;

129

- метода капитализации, основанного на накоплении средней величины
дохода.

При выборе того или иного метода оценки необходимо учитывать следующие особенности:

- использование метода ДДП считается обоснованным при оценке моло
дых предприятий, для которых характерна относительно высокая степень инве
стиционного риска. Однако здесь необходимо соблюдать разумную осторож
ность, так как отсутствие ретроспективных данных затрудняет объективное
прогнозирование будущих денежных потоков [26], [29], [68],

- метод ДДП считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестици
онных мотивов, поскольку инвестор приобретает в конечном итоге поток бу
дущих доходов [26], [29];

- метод капитализации предполагает, что доходы оцениваемого предпри
ятия в будущем будут либо одного размера, либо будут иметь постоянную ве
личину среднегодовых темпов роста. На сегодняшний день данным требовани
ям соответствует ограниченный круг российских предприятий, находящихся на
стадии зрелости, с устоявшимся рынком сбыта, не подверженным значитель
ным сдвигам в долгосрочной перспективе [26].

Учитывая вышесказанное, мы считаем, что наиболее приемлемым методом оценки инвестиционной стоимости является метод ДДП.

Важнейшим элементом метода ДДП является учет рисков. Анализ литературных источников показал, что учет рисков в оценке стоимости предприятия возможен двумя альтернативными способами:

- специальной корректировкой ставки дисконта, применяемой для опреде
ления текущей стоимости ожидаемых денежных потоков [26],[69],[72];

- использованием сценарного анализа, когда риски учитываются в ожидае
мых по проекту денежных потоках [24],[63],[72].

Следует отметить, что в отечественной практике оценки сложилась тенденция учета рисков в ставке дисконта. При этом используются такие известные в зарубежной практике методы, как метод кумулятивного построения став-

130

ки дисконта, метод арбитражного ценообразования и модель оценки капитальных активов. В последнее время многие исследователи [26],[105] открыто высказывают мысль о неправомерности применения указанных методов в отечественной практике. Основная суть данных высказываний заключается в том, что традиционные модели учета рисков в ставке дисконта были разработаны для эффективного безарбитражного рынка, на котором путем диверсификации можно добиться исключения несистематического риска, и для которого характерна корреляционная связь «риск- доходность». Российский рынок таким условиям не отвечает. Кроме того, данные методы определения ставки дисконта, как правило, основываются на оценке рисков в рамках заранее установленных интервалов. При этом ни один из авторов не обосновывает количественной оценки интервалов каждого вида риска. Так, например, С. Кошгус предлагает оценивать все виды рисков в интервале от 1 до 10 %, специалисты Института экономического развития Мирового банка рекомендуют оценивать все риски от 0 до 5 % и т.д.

Учитывая вышесказанное, на сегодняшний день особый интерес вызывает сценарный анализ рисков. Еще в 1975 г. Г. Бирман и С. Шмидт показали, что учет рисков именно в денежных потоках является теоретически более верным [72, С. 12]. Некоторые отечественные экономисты, такие как В.Н. Лившиц, также считают, что наиболее адекватным для российской экономики является сценарный анализ, когда в результате рассмотрения многочисленных сценариев развития бизнеса появляется возможность рассчитать более обоснованную оценку тем или иным вариантам вложений. Изучение научной и методической литературы по данному вопросу позволяет сделать вывод о том, что предлагаемые методики сценарного анализа носят либо общий методологический характер [27], что не позволяет довести их до количественно определенных результатов, либо не отражают непосредственной связи между выявленными рисками и величиной прогнозируемых денежных потоков [63].

В целях проводимого исследования на базе существующих подходов к сценарному анализу инвестиционных проектов нами предложена методика оп-

131

ределения эффективного варианта реализации инвестиций, отличительной особенностью которой является возможность согласования и учета в конечных показателях эффективности разнонаправленных интересов инвесторов в процессе оценки опасности и вероятности возникновения отдельных видов рисков. Данная методика основана на эвристическом подходе оценки рисков и использовании элементов комбинаторики, теории вероятности и математической статистики.

Суть предлагаемой методики заключается в том, что на первом этапе на основе безрисковой ставки определяется базовое значение инвестиционной стоимости рассматриваемого проекта, которое в дальнейших расчетах принимается нами в качестве оптимистической. На втором этапе, в целях моделирования различных сценариев развития венчурного предприятия, выявляются виды инвестиционного риска, определяются наиболее значимые из них, производится их ранжирование. Риски, имеющие наибольший ранг важности, определяют количество рассматриваемых в дальнейшем сценариев. Сценарии формируются на основе всех возможных сочетаний отобранных видов рисков. На третьем этапе в рамках каждого сценария моделируются ситуации отклонения исходных параметров, подверженных влиянию определенного сочетания рисков и определяется интегральный показатель инвестиционной стоимости по каждому сценарию. По совокупности интегральных показателей инвестиционной стоимости определяется наиболее вероятное значение инвестиционной стоимости венчурного предприятия. На четвертом этапе, на основании полученного значения инвестиционной стоимости, оцениваются показатели эффективности венчурного проекта.

Метод сценарного анализа определения эффективности венчурных проектов является важнейшим инструментом управления венчурной инвестиционной деятельностью, который служит для целей выбора оптимального варианта реализации венчурного проекта.

В рамках настоящего исследования методика сценарного анализа определения эффективности была апробирована в отношении венчурного проекта

132

производства пневматических автомобильных домкратов ДПА - 2, предложенного ЗАО «Деловая Лига» (г. Казань).

ЗАО «Деловая Лига» является малым предприятием, учрежденным специально для реализации проекта инвестиционного проекта по производству автомобильных домкратов. Уставный капитал предприятия на момент предоставления бизнес- плана составлял 10 тыс. руб. Предприятие задолженности не имеет. Основной целью обращения ЗАО «Деловая Лига» к авторам методики сценарного анализа было изучение возможности привлечения венчурного капитала под целевой проект, для чего был представлен его бизнес- план. Объем требуемого для реализации проекта венчурных инвестиций составляет 300 тыс. руб. Технико- экономическое обоснование венчурного проекта представлено в приложении 10.

Для целей определения наиболее вероятного значения инвестиционной стоимости венчурного предприятия и эффективности участия в проекте в качестве независимых экспертов были привлечены представители группы потенциальных инвесторов, включающей в себя крупнейшие республиканские банки (ОАО АИКБ «Татфондбанк», АКБ «Спурт»), промышленные предприятия (ОАО «КамАЗ», ОАО «Казаньоргсинтез») инвестиционные компании (ОАО ИК «Элемте», ООО ИК «ТДТ-Инвест»), предприятия малого бизнеса.

Алгоритм расчета включает в себя следующие этапы и операции (см. рис. 3.2.).

Этап I. Модель оптимистической оценки инвестиционной стоимости проекта венчурных инвестиций (на основании предоставленного бизнес-плана венчурного проекта).

1.1. Расчет величины денежного потока для каждого прогнозного периода.

Предлагаемая модель может быть основана на использовании двух видов денежных потоков [26], [29], [68], [69], [72]:

— денежного потока для собственного капитала, используемого в случаях, когда нужно непосредственно оценить стоимость собственного капитала предприятия;

Рис, 3,2, Методика определения элективного варианта реализаций венчурных инвестиций

134

— бездолгового денежного потока, используемого для определения стоимости всего инвестированного капитала с учетом заемных средств, привлекаемых в целях создания венчурного предприятия.

В настоящем исследовании для оценки инвестиционной стоимости был выбран бездолговой денежный поток.

Бездолговой денежный поток включает в себя как денежный поток для венчурного фонда, так и денежный поток для кредиторов. Перед венчурным фондом или венчурной управляющей компанией не возникает особых затруднений, если необходим расчет стоимости собственного капитала, который можно определить как разницу между текущей стоимостью инвестированного капитала и приведенной стоимости долгосрочной задолженности.

Так как инвестиционная стоимость венчурного предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках, возникает необходимость определения горизонта планирования, что в условиях отечественной экономики достаточно трудно. Согласно опыту зарубежных стран прогнозный период для оценки предприятий составляет в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. Для российской экономики, имеющей нестабильный характер, считается допустимым сокращение прогнозного периода до 3 лет, но рекомендуется осуществлять дробление периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал [26],[68],[69].

Определение горизонта планирования, при расчете инвестиционной стоимости, должно соответствовать целям и критериям венчурного фонда и венчурной управляющей компании. Последние обычно очень консервативно относятся к тем данным, которые не имеют доказательной базы, поэтому практически никогда не включается в горизонт планирования период, в который они не имеется возможности с известной вероятностью спрогнозировать величину денежного потока.

Для целей настоящего исследования горизонт планирования в рамках данной методики определен в 4 года.

Денежный поток может быть рассчитан либо в постоянных ценах, то есть без учета инфляции (такой денежный поток называют реальным), либо в теку-

135

щих ценах, то есть с учетом влияния инфляции (такой денежный поток называют номинальным). Считается, что расчет номинального денежного потока обеспечивает более высокую точность оценки инвестиционной стоимости. Однако в данном случае требуется очень качественная информация о будущих тенденциях роста цен на производимый венчурным предприятием продукт, закупаемое сырье и материалы, о динамике заработной платы и т.д. В случае использования приблизительной информации оценка инвестиционной стоимости может содержать большую ошибку.

Для расчета номинального денежного потока элементы притока и оттока бездолгового денежного потока умножаются на значение сквозного индекса цен, рассчитываемого по формуле:

(1)

I, - предполагаемый сквозной индекс цен за i-й год; I мес - предполагаемый ежемесячный темп инфляции.

Далее, после определения прогнозного периода и влияния инфляции производится расчет бездолгового денежного потока для каждого периода:

где (2)

FCFj - бездолговой денежный поток i-ro года; NI{ - чистая прибыль от основной деятельности i-ro года; Depi - амотризация i-ro года; Q - полные инвестиционные затраты i-ro года.

В рассматриваемом нами проекте в качестве горизонта планирования выбран четырехлетний период с дополнительной оценкой бездолгового денежного потока в пятый год (первый год постпрогнозного периода). Расчет величины бездолгового денежного потока по проекту производства пневматических автомобильных домкратов представлен в таблице 9:

136

Таблица 9

Расчет величины бездолгового денежного потока.

(в тыс. руб.)

1.2. Определение ставки дисконта.

Определение оптимистической инвестиционной стоимости методом сценарного анализа предполагает использование в качестве ставки дисконта норму дохода по безрисковым вложениям.

Анализ работ различных авторов [26],[63],[68],[69],[72],[93] показывает, что с экономической точки зрения ставка дисконта представляет собой требуемую инвестором ставку дохода (уровень доходности) по имеющимся альтернативным вариантам инвестирования с сопоставимым уровнем риска. С математической точки зрения ставка дисконта представляет собой показатель, используемый для пересчета будущих денежных доходов в текущую стоимость.

Для венчурного инвестора норма дохода по безрисковым вложениям представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности.

Определение нормы дохода по безрисковым вложениям подразумевает, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный в некий актив капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. Но этот доход позволит ему лишь сохранить потребительскую ценность своего капитала.

137

В мировой практике в качестве безрискового вложения принимаются долгосрочные государственные долговые обязательства, характеризуемые практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Однако, как показал кризис 1998 г., подобный подход в России может себя не оправдать. Действительно, в рамках одной страны очень трудно найти какой- либо объект инвестирования, дающий большие гарантии получения фиксированного дохода, чем государственные бумаги. Тем не менее, в период августовского кризиса корпоративные обязательства (например, векселя ОАО «Газпром») зачастую реально обладали безрисковым статусом по сравнению с государственными бумагами и банковскими депозитами (как рублевыми, так и валютными).

Для современных российских условий обоснование безрисковой ставки достаточно затруднено. Тем не менее, считаем, что в настоящий момент в качестве безрисковых вложений могут выступать Облигации федерального займа с фиксированным доходом (ОФЗ - ФД), либо Облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ).

Считаем также, что не совсем корректно использовать схему определения нормы дохода по безрисковым вложениям путем выбора обязательства зарубежного государства (например, США или Швейцарии) с последующим добавлением к норме дохода данного инструмента странового и ряда других рисков. Безрисковое вложение предполагает абсолютную ликвидность финансового инструмента, тогда как резиденты РФ ограничены в проведении валютных капитальных операций.

Если рассматривать приоритетность выбора нормы дохода по ОФЗ - ФД и ОВВЗ, необходимо напомнить, что практика использования доходности по ОВВЗ базировалась на концепции, согласно которой российское инвестиционное сообщество воспринимает валютные государственные ценные бумаги как стабильные и безрисковые. Однако в реальности концепция не оправдывается. Таким образом, существенной разницы между использованием нормы дохода по ОФЗ - ФД или ОВВЗ мы не видим.

138

В целях нашего исследования мы использовали норму доходности по ОФЗ-ФД, для чего был изучен аналитический обзор инвестиционной компании ИК «Тройка- Диалог» и проведен анализ информации об облигациях федерального займа на ММВБ (см. приложение 11).

В результате прогноза доходности к погашению ОФЗ-ФД безрисковая ставка для расчета базового значения инвестиционной стоимости венчурного предприятия определена на уровне 15%.

1.3. Определение остаточной стоимости венчурного предприятия.

Важнейшим этапом определения инвестиционной стоимости венчурного предприятия является расчет остаточной стоимости на конец прогнозного периода.

Следует отметить, что под остаточной стоимостью понимается текущая стоимость денежного потока в постпрогнозный период на конец прогнозного периода.

Для целей настоящей работы в качестве модели расчета остаточной стоимости выбрана модель Гордона. Основная суть модели Гордона заключается в том, что стоимость предприятия на начало первого постпрогнозного периода равна величине капитализированного дохода постпрогнозного периода. При этом должны быть соблюдены следующие условия:

- темпы роста дохода должны быть стабильны;

- темпы роста дохода не могут быть больше ставки дисконта;

- капитальные вложения в постпрогнозном периоде должны быть равны
амортизационным отчислениям;

Формула Гордона следующий вид:

где (3)

REV - остаточная стоимостьна конец прогнозного периода; FCFh-i - бездолговой денежный поток в 1-й год постпрогнозного периода; R_f- норма дохода по безрисковым вложениям;

g - ожидаемые темпы роста бездолгового денежного потока в бессрочной перспективе.

139

В венчурном проекте производства автомобильных домкратов бездолговой денежный поток в первый год постпрогнозного периода прогнозируется на уровне 589, 0 тыс. руб. Ожидаемые темпы роста бездолгового денежного потока в бессрочной перспективе приняты равными нулю.

Остаточная стоимость венчурного предприятия на конец четвертого прогнозного года оценена по формуле Гордона в 3926,7 тыс. руб.

1.4. Определение оптимистического значения инвестиционной стоимости венчурного предприятия. Осуществляется на основе бизнес -плана венчурного проекта.

Расчет производится по формуле:

, где (4)

IVo — инвестиционная стоимость венчурного предприятия, рассчитанная на основе предоставленного бизнес- плана венчурного проекта;

FCFj - бездолговой денежный поток i-ro года;

REV - остаточная стоимость на конец прогнозного периода;

К- суммарная долгосрочная задолженность венчурного предприятия.

Rf - норма дохода по безрисковым вложениям

i - номер прогнозного года, i = (0;n).

п - номер последнего прогнозного года.

Рассчитанная по проекту текущая стоимость бездолгового денежного потока составляет 761,7 тыс. руб.

Остаточная стоимость предприятия - 3926,7 тыс. руб. Дисконтированная по безрисковой ставке остаточная стоимость предприятия составляет на дату оценки 2581, 9 тыс. руб.

Предприятие не имеет долгосрочной задолженности.

140

Инвестиционная стоимость ЗАО «Деловая лига», рассчитанная с учетом реализации предприятием в последующие четыре года венчурного проекта производства домкратов ДПА-2 составляет на дату оценки 3343,6 тыс. руб.

Таким образом, в результате реализации Этапа I методики сценарного анализа определения инвестиционной стоимости венчурного предприятия базовое (оптимистическое) значение инвестиционной стоимости ЗАО «Деловая Лига» было оценено в 3343,6 тыс. руб.

Этап II. Модель ранжирования и выявления наиболее значимых видов риска венчурной инвестиционной деятельности.

2.1. Определение перечня потенциальных рисков венчурной инвестиционной деятельности (экспертный анализ).

Исходя из целей экспертного анализа рисков, решаются вопросы относительно количества и профессионального состава независимых экспертов. Согласно требованиям представительности группы нижняя оценка численности экспертов NnUn для принятия решений по множеству m событий (в нашем случае - оцениваемых видов риска) должна удовлетворять неравенству N_min > m.

Для оценки венчурного проекта производства домкратов нижняя оценка численности экспертов составляет N_min > 26. Всего к экспертному анализу привлечено 30 экспертов - представителей потенциальных венчурных инвесторов.

При проведении экспертного анализа важное значение имеет степень компетентности независимого эксперта. Степень компетентности эксперта может быть учтена на основе методов самооценки, групповой оценки, квалификации, опыта работы, ученой степени и т.д. В рамках настоящего исследования мы делаем допущение о равной степени компетентности привлеченных независимых экспертов.

Согласно сформулированным нами требованиям к независимым экспертам, они должны:

- обладать необходимым уровнем компетентности в соответствующей об
ласти знаний;

- обладать креативным мышлением;

141

- иметь доступ ко всей необходимой информации о венчурном проекте;

- иметь возможность оценивать любое число идентифицированных рисков.
Каждому независимому эксперту выдается бизнес- план венчурного про
екта и рис 3.1. «Инвестиционные риски венчурной инвестиционной деятельно
сти» с подробным описанием каждого вида риска. Экспертам предлагается оп
росный лист (см. приложение № 12) с указанием групп и видов риска.

Задачей эксперта является оценка конкретного вида риска с точки зрения опасности его возникновения в процессе реализации венчурного проекта (Ху) и с точки зрения вероятности его наступления (/),). В рамках настоящей методики нами предлагается использовать шкалу оценки опасности возникновения рисков (ху) от 0 до 10 баллов.

Полученные от независимых экспертов опросные листы проверяются на правильность заполнения. В случае выявления ошибок для осуществления последующих этапов производится совместная с экспертом корректировка опросного листа.

2.2. Оценка интегрального показателя уровня значимости каждого вида риска:

где (5)

Dg — интегральный показатель уровня значимости i-ro вида риска для j-ro независимого эксперта (в баллах), где ie [l;m], je [1;N];

Ху - опасность i-ro вида риска для j-ro независимого эксперта (в баллах);

fij - вероятность наступления i-ro вида риска, оцененная j-м независимым экспертом (в долях единицы).

Также рассчитывается средний интегральный показатель уровня значимости каждого вида риска по группе экспертов:

где (6)

Dmv - средний интегральный показатель уровня значимости i-ro вида риска;

N - число независимых экспертов, участвовавших в опросе.

142

На основании среднего интегрального показателя значимости каждого вида риска, которому подвержен проект производства автомобильных домкратов, выявляется уровень значимости групп рисков. Результаты исследования приведены на рис. 3.3.

Рис. 3.3. Уровень значимости различных групп рисков, которым подвержен проект производства автомобильных домкратов ДПА - 2.

Исследование показало, что для реализуемого венчурного проекта наибольшую значимость имеют управленческие риски - 30 %, коммерческие риски- 24 % и систематические риски - 14 %.

2.3. Расчет средней вероятности наступления i-ro вида риска по группе экспертов. Учитывая допущение о равной компетентности независимых экспертов, расчет показателя производится по формуле:

, где (7)

143

FiAv- средняя вероятность наступления i-ro вида риска по группе экспертов;

N — число независимых экспертов, участвовавших в опросе.

2.4. Определение рангов важности отдельных видов риска.

Существует ряд методов упорядочения показателей по степени их важности, каждый из которых имеет свои достоинства и недостатки, а также область эффективного применения [36, С.73]. Одним из наиболее распространенных является метод ранжирования.

В разрезе оценок каждого независимого эксперта каждому i-му виду риска присваивается ранг важности Гц, исходя из интегрального показателя уровня значимости данного риска (Dy). Ранг важности - это присвоенный i-му виду риска номер 1,2,3,...,т натурального ряда чисел, указывающий то место, которое занимает i-й вид риска среди других видов риска, ранжированных в соответствии с признаком (Dy). В рамках настоящей методики ранжирование производится в порядке возрастания показателя D_v- (наименьший показатель имеет наибольший ранг).

Для определения рангов важности отдельных видов риска необходимо построить следующую матрицу (см. табл.10).

Таблица 10 Матрица определения рангов важности видов риска

Риски	.........	Эксперты I Суммарный 1
	1 ! 2 1 ... I N I ранг важности
А	i............ : i . i в.. j
1	111 ! 112 ... 1"in Ri
2		Г21 I Г₂₂ 1 .» ! r_2N R₂ !
		••• ••• j ••• \| ••• i ••• j
m	i Гш1 Гт2 1 ••• l"mN ! Rm !

Эксперты I Суммарный I

2 (...IN! ранг важности

. : • . г в. . |

1*12 ... Гш ' Ri

...Гт2........ [ •_••.................... Гт1Ч |................... £*Ш...

ранг важности, присвоенный i-му виду риска j-м экспертом; суммарный ранг важности, привоенный i-му виду риска.

Г22 | ••• ! 1*2N R2

144

В результате суммирования показателей ранга важности гу в разрезе каждого вида риска рассчитывается суммарный ранг важности R_s, привоенный i-му виду риска.

Определение общегруппового ранга важности каждого вида риска производится исходя из значений суммарного ранга важности каждого риска. Ранжирование производится в порядке возрастания показателя Rj (наименьший показатель имеет наибольший ранг).

Расчет и определение рангов важности отдельных видов риска по венчурному проекту производства автомобильных домкратов представлен в таблице 11.

2.5. Расчет коэффициента конкордации.

Важнейшим элементом экспертной оценки рисков является оценка согласованности действий экспертов и достоверности экспертных оценок. В данных целях одним из наиболее практичных и применимых показателей является коэффициент конкордации, величина которого позволяет судить о степени согласованности мнений независимых экспертов и, как следствие, достоверности их оценок [36, С.73].

Коэффициент конкордации рассчитывается по формуле:

, где (8)

W- коэффициентконкордации;

оф — фактическая дисперсия суммарных (упорядоченных) оценок, данных экспертами;

<^тах ~ дисперсия суммарных (упорядоченных) оценок, в случае, когда мнения экспертов полностью совпадают;

Ri - суммарный ранг важности, присвоенный i-му виду риска;

m — количество оцениваемых видов риска;

N- число независимых экспертов, участвовавших в опросе.

146

Коэффициент конкордации может изменяться в пределах от 0 до 1. При W — 0 согласованности нет, то есть связь между экспертами отсутствует. При W- 1 - наблюдается полная согласованность мнений экспертов. Следует отметить, что при W =1 далеко не всегда можно считать полученные оценки объективными, поскольку может оказаться, что независимые эксперты заранее сговорились, защищая свои общие интересы.

Для принятия решения об использовании полученных от экспертов оценок необходимо, чтобы коэффициент конкордации был больше заданного нормативного значения W_H . Обычно за W_H принимается значение 0,5. Считается, что при W> 0,5 действия экспертов в большей степени согласованы, чем не согласованы.

Если в соответствии с принятыми критериями полученные оценки нельзя считать достоверными, следует осуществить повторный экспертный анализ рисков. Если и это не дает желаемых результатов, следует уточнить исходные данные или изменить состав независимых экспертов.

Коэффициент конкордации, рассчитанный по проекту производства автомобильных домкратов, составил W= 0,61, что выше заданного нормативного значения. Таким образом, следует сделать вывод о согласованности оценок, полученных от независимых экспертов. Расчет коэффициента конкордации по рассматриваемому проекту представлен в табл. 11.

Расчет коэффициента конкордации является заключительным пунктом Этапа II Методики.

Модель ранжирования и выявления наиболее значимых видов риска венчурной инвестиционной деятельности является одним из важнейших инструментов управления, служащим для учета рисков в процессе принятия управленческих решений и в оценке эффективности венчурных проектов.

Этап III. Методика сценарного анализа определения инвестиционной стоимости венчурного проекта.

3.1. Выбор наиболее значимых видов риска и определение количества сценариев реализации венчурного проекта.

147

Полноценное решение задач данного пункта Методики достигается при использовании элементов комбинаторики.

Идентифицированные экспертами риски венчурной инвестиционной деятельности (i) представляют из себя некоторое конечное множество I, состоящее из m различных элементов:

(9)

Конечные неупорядоченные множества, содержащие к различных элементов, выбранных из m элементов заданного множества, называются сочетаниями из ш по к [96; С.390]. Число сочетаний из m элементов по к элементов обозначается С_т^к и рассчитывается по формуле:

(10)

Исходя из вышеприведенной формулы, формулируется теорема о конечных множествах: число всех подмножеств множества, состоящего из m элементов, равно 2^Ш.

Таким образом, для множества рисков I, состоящего из m различных видов риска, общее количество сценариев равно 2^м

На практике, учитывая то, что общее число идентифицированных видов риска превышает несколько десятков, сценарный анализ становится труднореализуемым. В связи с этим мы считаем целесообразным на основании показателя ранга важности отобрать для дальнейшего анализа не более пяти наиболее значимых видов риска. Тогда общее количество сценариев реализации венчурного проекта не превысит 32 сочетаний. При этом каждое сочетание может включать либо один, либо несколько видов риска.

Из общего числа видов риска (т = 26), по показателю суммарного ранга важности Rj были отобраны три вида риска:

1. Риски маркетинга и продаж, Ri = 169 ;

2. Риск отсутствия одинакового понимания целей и задач предстоящей со
вместной работы, R₂ = 183;

3. Риск ключевой фигуры, R₃ = 183.

148

Отобранные виды рисков образуют восемь сочетаний или сценариев, которые для дальнейшего исследования были обозначены нами как: полное отсутствие рисков (0), возможность возникновения всех видов рисков возможность возникновения лишь одного из рисков (либо /?7,*либо Яг; либо R₃), возможность сочетания различных видов рисков (либо;либолибо

3.2. Расчет вероятности возникновения различных сценариев реализации венчурного проекта.

Каждый из сценариев реализации венчурного проекта должен содержать полную группу событий - несовместных и едниственновозможных: либо риск произойдет, либо риск не произойдет. В случае сочетания различных видов риска в рамках одного сценария, они являются совместными событиями, так как появление одного из видов риска не исключает вероятности появления другого вида риска.

Основанием для расчета вероятностей наступления или ненаступления сочетания рисков в рамках одного сценария реализации проекта является средняя вероятность наступления i-ro вида риска по группе экспертов Fuv-

При сочетании различных видов риска в рамках одного сценария, вероятность одновременного наступления данных видов риска рассчитывается по формуле:

где (11)

вероятность одновременного наступления рисков в рамках сценария п, где n e [1;п)

FiAv— средняя вероятность наступления i-ro вида риска по группе.

Тогда вероятность ненаступления риска в рамках одного сценария будет рассчитана по формуле:

Р(п-ый Сцо) =1- Р(п-ый Сц_риси), где (12)

Р(п-ый Сцо) - вероятность ненаступления риска в рамках сценария п, где n е [1;п).

149

В процессе анализа вероятности возникновения различных сценариев реализации проекта производства автомобильных домкратов были получены следующие результаты (см. табл. 12).

Таблица 12 Вероятность возникновения различных сценариев венчурного проекта


Сценарий	Сочетание	Вероятность возникновения
А	.......................... в ............ ]	С
Сценарий 1	R1 0	0,80 0,20 i
Сценарий 2	........................ R2.............	0,62
Сценарий 2
0	0,38
Сценарий 3	R3	0,76
Сценарий 3
.......................... о............	0,24
Сценарий 4	R1R2	0,50
Сценарий 4
0	0,50
Сценарий 5	R2R3	0,47
Сценарий 5
.......................... о .........	0,53
Сценарий 6	_____	0,61
Сценарий 6
О	0,39
Сценарий 7	R1R2R3	0,38 0,62
Сценарий 7		0,38 0,62
0
Сценарий 8		1,00

3.3. Анализ чувствительности инвестиционной стоимости венчурного проекта.

На данном шаге оценивается изменение абсолютного значения показателя инвестиционной стоимости венчурного предприятия при различных значениях исходных параметров венчурного проекта. Этот вид анализа позволяет определить наиболее критичные исходные параметры, которые в наибольшей степени могут повлиять на инвестиционную стоимость предприятия.

Оптимистическая оценка инвестиционной стоимости венчурного предприятия IVo берется за базовую. Далее, осуществляется изменение одного из исходных параметров (Х„) в определенных пределах (в рамках нашей работы предлагается пошаговое 10%-е изменение исходного параметра) и рассчитывается инвестиционная стоимость при каждом новом значении данного парамет-

150

pa. Аналогичным образом проводится анализ всех выявленных исходных параметров. Полученные результаты расчетов сводятся в таблицу анализа чувствительности инвестиционной стоимости к параметру Х„.

Результаты анализа чувствительности, проведенные по венчурному проекту производства автомобильных домкратов представлены в табл. 13.

Таблица 13 Анализ чувствительности инвестиционной стоимости к исходным параметрам

3.4. Выявление взаимосвязи между отобранными значимыми видами риска и показателями, на которые они оказывают непосредственное воздействие.

Проводится анализ, целью которого является определение - на какой исходный параметр венчурного проекта влияет каждый из отобранных значимых видов риска. По результатам анализа проекта производства автомобильных домкратов была составлена табл. 14.

151

Таблица 14 Анализ влияния видов риска на исходные параметры проекта

+ - исходный параметр проекта подвержен i-му виду риска; - - исходный параметр проекта не подвержен i-му виду риска.

3.5. Определение инвестиционной стоимости по каждому возможному сценарию развития.

Для определения интегрального показателя инвестиционной стоимости составляется таблица каждого сценария реализации венчурного проекта (см. табл. 15). При этом предполагается, что вероятность изменения исходных параметров проекта по каждому сценарию является одинаковой или равновоз-можной. В том случае, если сценарий предусматривает сочетание двух и более видов риска, которым соответствует пересекающееся множество параметров, необходимо пересчитать вероятность изменения каждого исходного параметра по формуле:

, где (13)

- вероятность изменения исходного параметра

- вероятность изменения исходного параметра
подверженного риску 1, где 1 е [1;т];

- вероятность изменения исходного параметра
подверженного некоторому риску ш, где m е [1;т];

с - количество видов риска из множества ш, сочетания которых рассматривается в n-ом сценарии.

Варианты отклонения исходного параметра Х„ рассматриваются нами как ситуации. Все ситуации являются независимыми событиями.

Таблица 15 Таблица п - го сценария реализации венчурного проекта

153

Вероятности развития ситуаций, связанных с изменением исходного параметра, определяются экспертным путем. Учитывая то, что ситуации, связанные с изменением исходного параметра, являются противоположными событиями, сумма вероятностей их возникновения равна 1,0.

Инвестиционная стоимость с учетом отклонения исходного параметра берется из Таблицы 13.

В результате реализации каждой ситуации, определяется изменение инвестиционной стоимости под влиянием рисков. Данное изменение при наступлении риска определяется по формуле:

где (14)

-изменение инвестиционной стоимости в результате реализации ситуации,

— инвестиционная стоимость с учетом отклонения исходного параметра;

- вероятность отклонения исходного параметра на заданную величину;

- вероятность изменения исходного параметра проекта, подверженного рискам;

- вероятность наступления рисков. Изменение инвестиционной стоимости при ненаступлении риска определяется по формуле:

где (15)

IVo - оптимистичное значение инвестиционной стоимости;

- вероятность ненаступления рисков. Суммированием изменений инвестиционной стоимости в результате реализации ситуаций определяется интегральный показатель инвестиционной стоимости по n-му сценарию:

(16)

Результаты, полученные в ходе сценарного анализа венчурного проекта производства автомобильных домкратов, представлены в приложениях 13-19. Итоговые результаты анализа представлены в табл. 16.

Таблица 16 Итоговые результаты сценарного анализа венчурного проекта производства автомобильных домкратов ДПА-2

155

3.6. Расчет наиболее вероятного значения инвестиционной стоимости
венчурного предприятия осуществляется по формуле:

, где (17)

IV - наиболее вероятное значение инвестиционной стоимости венчурного предприятия;

IV_n - интегральный показатель инвестиционной стоимости по n-му сценарию;

п - количество сценариев.

Проведенный сценарный анализ по венчурному проекту производства автомобильных домкратов позволил нам определить наиболее вероятное значение инвестиционной стоимости венчурного проекта, которая составила 2859,7 тыс. руб.

3.7. Определение уровня достоверности полученных результатов.

Окончательное принятие решения о наиболее вероятном значении инвестиционной стоимости предприятия зависит от уровня достоверности полученных результатов. Уровень достоверности представляет собой степень отклонения интегральных показателей инвестиционной стоимости венчурного предприятия по различным сценариям от наиболее вероятного значения инвестиционной стоимости предприятия.

Для определения уровня достоверности полученных результатов предлагается использование коэффициента вариации, рассчитанного по формуле:

,где (18)

kv - коэффициент вариации, %

IV_n - интегральный показатель инвестиционной стоимости по n-му сценарию;

156

IV - наиболее вероятное значение инвестиционной стоимости венчурного предприятия;

п - количество сценариев.

Коэффициент вариации может изменяться от 0 до 100 %. В целях нашего исследования установлена следующая качественная оценка различных значений коэффициента вариации:

- до 10 % - высокий уровень достоверности полученных результатов;

- 10 - 25 % - средний уровень достоверности полученных результатов.

- свыше 25 % - слабый уровень достоверности полученных результатов.

В случае, если рассчитанный уровень достоверности полученных результатов не удовлетворяет требованиям венчурного фонда или венчурной управляющей компании, необходим перерасчет Этапов II и III методики.

Полученный в результате анализа венчурного проекта производства автомобильных домкратов коэффициент вариации составил 12,7 %, что говорит о среднем уровне достоверности полученных результатов. Полученный результат удовлетворил требованиям представителей потенциальных инвесторов.

Таким образом, в результате согласования разносторонних интересов венчурных инвесторов и учета фактора риска в денежных потоках, методика сценарного анализа позволяет определить наиболее вероятное значение инвестиционной стоимости предприятия, реализующего венчурный проект.

В ходе анализа венчурного проекта производства автомобильных домкратов ДПА-2, на котором была апробирована приведенная выше методика, наиболее вероятное значение инвестиционной стоимости венчурного проекта составило 2859,7 тыс. руб. при оптимистическом значении 3343,6 тыс. руб. При этом уровень достоверности полученных результатов был оценен как средний и удовлетворил требованиям представителей инвесторов.

ЭТАП IV. Оценка показателей эффективности венчурного проекта. Окончательное решение о вложении венчурного капитала принимается на основании оценки эффективности участия инвесторов в венчурном проекте.

157

В качестве абсолютного показателя эффекта от участия в венчурном проекте выступает прогнозный показатель прироста стоимости венчурного предприятия или прогнозируемая сумма вклада от осуществления инвестиций в венчурное предприятие. Показатель рассчитывается по формуле:

где (19)

Cont - прогнозируемая сумма вклада от осуществления инвестиций в венчурное предприятие;

IV - наиболее вероятное значение инвестиционной стоимости венчурного предприятия;

1С - стоимость инвестиций, требуемых для вложения в венчурное предприятие.

В качестве относительного показателя эффекта от участия венчурных инвесторов в реализации проекта выступает годовая рентабельность инвестированного капитала, определяемая по формуле:

, где (20)

RoIC - годовая рентабельность инвестированного капитала (в %); Cont - прогнозируемая сумма вклада от осуществления инвестиций в венчурное предприятие

1С - стоимость инвестиций, требуемых для вложения в предприятие. п - период реализации венчурного проекта (в годах)

В результате проведенного анализа оценки эффективности участия в проекте производства автомобильных домкратов ДПА-2 были получены следующие значения показателей эффективности:

— Прогнозируемая сумма вклада от осуществления инвестиций в венчурное
предприятие составила 2559,7 тыс. руб.;

— Годовая рентабельность инвестированного капитала составила 213 %.
На основании полученных результатов было принято решение о целесооб
разности вложения венчурного капитала в предложенный венчурный проект.

158

Таким образом, были получены следующие результаты.

В работе проведена идентификация видов риска, образующих инвестиционные риски венчурной инвестиционной деятельности, и осуществлена их классификация с использованием следующих классификационных критериев:

- по возможности воздействия на риски: систематические, несистематиче
ские;

- по функциональной принадлежности к следующим основным группам:
управленческие, правовые, финансовые риски, проектные, производственные,
коммерческие риски, экологические риски и риски, которые нельзя было ра
зумным образом предвидеть или предотвратить.

Было выявлено, что особенностью анализа рисков венчурной инвестиционной деятельности является необходимость сочетания элементов экспертных и количественных оценок, так как в процессе реализации венчурных инвестиций венчурные инвесторы и венчурная управляющая компания обычно руководствуются субъективными принципами в отношении рисков.

Анализ, проведенный в отношении венчурного проекта производства пневматических автомобильных домкратов, предлагаемого к реализации ЗАО «Деловая Лига» показал высокую значимость групп управленческих, коммерческих и систематических рисков. Среди идентифицированных видов риска наибольшую важность получили риски маркетинга и продаж, риск отсутствия одинакового понимания целей и задач предстоящей совместной работы, риск

ключевой фигуры.

В целях проводимого исследования на базе существующих подходов к

сценарному анализу инвестиционных проектов нами предложена методика определения эффективного варианта реализации инвестиций. Отличительной особенностью данной методики является то, что идентифицированные виды рисков учитываются не в ставке дисконта, а в денежных потоках. Другой отличительной особенностью предлагаемого метода является возможность согласования и учета в конечных показателях эффективности разнонаправленных интересов инвесторов в процессе оценки опасности и вероятности возникновения отдельных видов рисков. Данная методика основана на эвристическом подходе

159

оценки рисков и использовании элементов комбинаторики, теории вероятности и математической статистики.

В рамках настоящего исследования метод сценарного анализа определения инвестиционной стоимости и эффективности венчурных проектов была апробирована в отношении проекта производства пневматических автомобильных домкратов ДПА - 2, предложенного ЗАО «Деловая Лига» (г. Казань).

160

вившим 3343,6 тыс. руб. Уровень достоверности полученных результатов был оценен как средний и удовлетворил требованиям представителей венчурных инвесторов.

В результате проведенного анализа оценки эффективности участия в проекте прогнозируемая сумма вклада от осуществления инвестиций в венчурное предприятие составила 2559,7 тыс. руб., а годовая рентабельность инвестированного капитала составила 213 %.

На основании полученных результатов было принято решение о целесообразности вложения венчурного капитала в предложенный венчурный проект.

161

Заключение

Углубление процессов интеграции отечественной экономики в мировой рынок капитала обусловило необходимость уточнения понятия венчурный капитал. Проведенный теоретический анализ позволил нам выявить такие принципиальные характеристики венчурного капитала, как: нацеленность на высокий уровень инвестиционного дохода в результате роста стоимости проинве-стированного предприятия; ориентацию на предприятия с высоким потенциалом роста стоимости; рисковый (высокорисковый) характер; возможность управления проинвестированным предприятием; вклад в инвестируемое предприятие факторов, способствующих его развитию; долевую форму и долгосрочный характер капитала.

Венчурный капитал был определен нами как коллективные средства венчурного фонда или средства отдельных инвесторов, вкладываемые в уставный капитал предприятий с высоким потенциалом роста стоимости в сочетании с возможностью управления данными предприятиями.

Мы определили венчурные инвестиции как процесс вложения средств в венчурные предприятия либо в виде венчурного капитала, либо в его сочетании с долгосрочными инвестиционными кредитами.

Исходя из классификационных признаков инвестиций было проведено позиционирование венчурных инвестиций:

- по характеру участия в инвестиционном процессе венчурные инвестиции
можно определить либо как прямые инвестиции, осуществляемые непосредст
венным вложением венчурного капитала в уставный капитал венчурных пред
приятий, либо как смешанные в виде сочетания венчурного капитала и долго
срочного инвестиционного кредита;

- по периоду осуществления венчурные инвестиции носят долгосрочный
характер (более одного года);

- по уровню доходности венчурные инвестиции являются высокодоход
ными и высокорисковыми инвестициями, поскольку основной сферой их вло
жения являются инновационные проекты;

162

- по степени ликвидности венчурные инвестиции можно отнести к низко
ликвидным;

- по формам собственности венчурные инвестиции могут быть частными
(капитал физических лиц или негосударственных юридических лиц), государ
ственными (капитал государственных предприятий или средства госбюджета
различного уровня), смешанными;

- по региональным источникам привлечения капитала венчурные инвести
ции могут быть отечественными, иностранными и смешанными;

- по региональной направленности инвестируемого капитала венчурные
инвестиции могут осуществляться на внутреннем и на международном рынках;

- по отраслевой направленности венчурные инвестиции разделяются в
разрезе отдельных отраслей и сфер деятельности.

На основе поведенного анализа нами был сделан вывод, что венчурную инвестиционную деятельность следует рассматривать как систему, как интегрированную совокупность элементов, находящихся в сложных взаимоотношениях друг с другом и со средой по поводу реализации венчурных инвестиций в целях повышения стоимости последних.

В качестве основной цели венчурной инвестиционной деятельности было выделено создание новой стоимости на основе использования специального механизма реализации венчурных инвестиций.

В качестве основных элементов венчурной инвестиционной деятельности нами были определены:

- венчурные инвесторы;

- венчурные фонды;

- венчурные управляющие компании;

- венчурные предприятия.

В работе выявлены основные функции каждого из элементов.

Развитие и становление венчурной инвестиционной деятельности в РФ всецело зависит от принимаемых управленческих решений, которые основываются на комплексе инструментов управления. В числе основных инструмен-

163

тов, составляющих инструментарий управления венчурной инвестиционной деятельностью, были выделены:

- система государственных органов управления венчурными инвестициями
и органов саморегулирования;

- методы прямого стимулирования: гранты, субсидии, кредиты и прямые
инвестиции государственных венчурных фондов, государственных венчурных
фондов участия;

- методы косвенного стимулирования: гарантии государственных гаран
тийных венчурных фондов, налоговые льготы;

- принципы и функции деятельности элементов венчурной инвестицион
ной деятельности;

- модели организации венчурных процессов;

- подходы и методы оценки стоимости венчурных предприятий;

- модель ранжирования и выявления наиболее значимых видов риска вен
чурной инвестиционной деятельности;

- метод сценарного анализа определения эффективности венчурных проек
тов.

В целях определения места и роли элементов системы венчурной инвестиционной деятельности нами определены основные принципы ВИД, включающие в себя:

1) принципы деятельности венчурного фонда (венчурных инвесторов):

- обеспечение доходности инвестиций;

- возвратность инвестиций;

- надежность инвестирования;

- привлечение венчурной управляющей компании;

- коллективное инвестирование;

2) принципы деятельности венчурной управляющей компании:

- двухуровневая система принятия решений;

- запрет на вложение венчурной управляющей компаний собственных
средств в проекты, проинвестированные управляемым ей венчурным фондом;

- вознаграждение по результатам деятельности;

164

- оценка квалификационного потенциала менеджеров- исполнителей про
ектов;

- целевое инвестирование;

- контроль венчурных проектов;

- диверсификация инвестиционных рисков;

- вклад факторов в венчурное предприятие, способствующих его развитию.
В работе рассмотрено место венчурной инвестиционной деятельности в

федеральной и региональной инвестиционной политике. В настоящее время в РФ федеральные государственные органы активизируют свое участие в процессе развития системы венчурной инвестиционной деятельности. На примере Республики Татарстан показаны мероприятия, осуществляемые региональной властью по развитию ВИД. В связи с этим нами были внесены предложения, призванные способствовать повышению эффективности осуществляемых мероприятий.

В работе предложена целостная система органов управления венчурной инвестиционной деятельностью в РФ, состоящая из органов государственного управления (федерального и регионального), органов саморегулирования и элементов ВИД. При этом особо рассмотрена та часть системы, которая требует своего создания.

Результаты проведенного анализа показывают, что разработка системы мер стимулирования развития венчурных инвестиций в РФ может быть достигнута при помощи методов прямого и косвенного стимулирования, являющихся важнейшими инструментами управления. Обоснована необходимость создания в России инвестиционных институтов, стимулирующих развитие венчурных инвестиций: государственных венчурных фондов, государственных венчурных фондов участия, государственных гарантийных венчурных фондов.

Проведенное исследование выявило возможные в применении на практике в РФ критерии предоставления гарантийными венчурными фондами государственных гарантий, в числе которых особо можно выделить:

165

- показатель бюджетной эффективности, то есть эффективность участия
государства в венчурном проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов
всех уровней;

- приоритетность инвестиций по отраслям народного хозяйства, к которым
принадлежат предприятия, реализующие венчурный проект.

Исходя из вышесказанного, нами был сделан вывод о том, что элементы системы управления ВИД, осуществляющие функцию прямого и косвенного стимулирования, играют ключевую роль на этапе развития венчурной инфраструктуры и требуют своего скорейшего создания и внедрения в отечественную практику.

На современном этапе становления венчурной инвестиционной деятельности в России вопросы, связанные с организацией венчурных процессов, приобретают огромную актуальность.

Учитывая то, что ВИД в России находится на стадии зарождения, а институт отечественных венчурных управляющих компаний с финансовой историей практически отсутствует, ее реализация будет иметь ряд особенностей, выявленных нами в процессе анализа.

Процесс привлечения средств в венчурную деятельность будет развиваться на основе двух последовательных этапов: 1) создание целевых венчурных фондов; 2) создание стационарных («вечнозеленых») венчурных фондов. На этапе развития венчурной инвестиционной деятельности в РФ схема адресного (целевого) финансирования и демонстрация явных преимуществ от реализации венчурных инвестиций будет единственно возможным вариантом привлечения венчурной управляющей компанией средств потенциальных инвесторов.

При создании венчурных фондов существующие организационно- правовые формы, регламентируемые гражданским законодательством РФ, не могут решить всех задач, стоящих перед субъектами ВИД. В действующее законодательство необходимо внести поправки, предусматривающие организационно-правовую форму, которая бы адекватно отражала специфику создания и деятельности венчурного фонда.

166

На этапе развития венчурной инвестиционной деятельности в РФ возможно внесение вклада инвестором в венчурный фонд не только в денежной форме, но также в материально- вещественной форме и в виде нематериальных активов, что может сыграть весьма значительную стимулирующую роль. В целях определения размера вклада каждого венчурного инвестора привлечение средств в материально- вещественной форме и в виде нематериальных активов должно сопровождаться обязательной оценкой рыночной стоимости вкладов инвесторов.

В процессе реализации венчурных инвестиций также возникает необходимость оценки стоимости венчурного предприятия в различных целях управления. Проведенный анализ позволил нам определить взаимосвязь между целями оценки венчурного предприятия и различными видами стоимости, применяемыми для целей оценки.

Подходы и методы оценки стоимости венчурных предприятий являются одним из важнейших инструментов управления венчурной инвестиционной деятельностью в промышленности.

В числе наиболее распространенных видов стоимости, используемых в зарубежной и отечественной практике оценки, были рассмотрены: рыночная стоимость; инвестиционная стоимость; внутренняя стоимость; страховая стоимость; ликвидационная стоимость.

Проведенное исследование позволило уточнить и раскрыть содержание понятия «инвестиционная стоимость», как основного критерия принятия инвестиционных решений. В целях данной работы мы определяем инвестиционную стоимость предприятия - как субъективную стоимость будущего или действующего предприятия, рассчитанную на конкретную дату оценки и определенную на основе разработанного инвестором инвестиционного проекта создания или преобразования предприятия с учетом его индивидуальных целей, требований и возможностей.

В числе основных принципов, лежащих в основе определения инвестиционной стоимости нами были выделены:

167

1. Полезность. Данный принцип, имеющий наивысший приоритет, связан с
представлениями венчурного инвестора и венчурной управляющей компании о
способности венчурного предприятия приносить доход через рост стоимости.
Эти представления проистекают из характеристик венчурного капитала и прин
ципов венчурной инвестиционной деятельности;

2. Вклад. Второй по приоритетности принцип, сущностью которого являет
ся увеличение прироста стоимости венчурного предприятия за счет включения
инвестором в бизнес таких дополнительных факторов, как индивидуальная ин
формация, индивидуальные деловые возможности, предприимчивость венчур
ных управляющих, индивидуальная эрудированность в экономике и бизнесе,
интеллектуальный уровень, опыт и творческие способности, деловая репута
ция;

3. Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования. Принцип,
соединяющий в единую систему принципы оценки инвестиционной стоимости,
и лежащий в основе достижения эффектов синергии.

— по возможности воздействия на риски: систематические, несистематиче
ские;

— по функциональной принадлежности к следующим основным группам:
управленческие, правовые, финансовые риски, проектные, производственные,
коммерческие риски, экологические риски и риски, которые нельзя было ра
зумным образом предвидеть или предотвратить.

Анализ, проведенный в отношении венчурного проекта производства пневматических автомобильных домкратов, предлагаемого к реализации ЗАО

168

«Деловая Лига» показал высокую значимость групп управленческих, коммерческих и систематических рисков. Среди идентифицированных видов риска наибольшую важность получили риски маркетинга и продаж, риск отсутствия одинакового понимания целей и задач предстоящей совместной работы, риск

ключевой фигуры.

В целях проводимого исследования на базе существующих подходов к

сценарному анализу инвестиционных проектов нами предложена методика определения эффективного варианта реализации инвестиций. Отличительной особенностью данной методики является то, что в основе доходного подхода к определению стоимости идентифицированные виды рисков учитываются не в ставке дисконта, а в денежных потоках. Другой отличительной особенностью предлагаемого метода является возможность согласования и учета в конечных показателях эффективности разнонаправленных интересов инвесторов в процессе оценки опасности и вероятности возникновения отдельных видов рисков. Данная методика основана на эвристическом подходе оценки рисков и использовании элементов комбинаторики, теории вероятности и математической статистики.

169

ной стоимости определяется наиболее вероятное значение инвестиционной стоимости венчурного предприятия. На четвертом этапе, на основании полученного значения инвестиционной стоимости, оцениваются показатели эффективности венчурного проекта.

Наиболее вероятное значение инвестиционной стоимости венчурного проекта составило 2859,7 тыс. руб. при первоначальном (оптимистическом) значении, полученном на основании представленного бизнес- плана и составившим 3343,6 тыс. руб. Уровень достоверности полученных результатов был оценен как средний и удовлетворил требованиям представителей венчурных инвесторов.

170 Библиографический список использованной литературы

1. Гражданский Кодекс Российской Федерации (части первая и вторая).

2. Федеральный закон № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Россий
ской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25
февраля 1999 т.II Система «Гарант-Мастер».

3. Федеральный закон № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской
Федерации» от 29 июля 1998 г.//Система "Гарант-Мастер".

4. Федеральный закон № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» от 29 ноября
2001 т.II Система «Гарант-Мастер».

5. Закон РСФСР. "Об инвестиционной деятельности в РСФСР" от 26 июня
1991 т.II Система «Гарант-Мастер».

6. Постановление Правительства РФ от 31 декабря 1999 г. N 1460 "О ком
плексе мер по развитию и государственной поддержке малых предприятий
в сфере материального производства и содействию их инновационной дея
тельности"// Система «Гарант-Мастер».

7. Постановление Правительства Российской Федерации № 519 «Об утвер
ждении стандартов оценки» от 6 июля 2001 г.// Система «Гарант-Мастер».

8. Постановление Правительства РФ № 564 «О типовых правилах довери
тельного управления закрытым паевым инвестиционным фондом».// Сис
тема «Гарант-Мастер»

9. Распоряжение Правительства Российской Федерации от 10 марта 2000 г. №
362 - р.// Система "Гарант-Мастер".

10. Закон Республики Татарстан № 1872 «Об инвестиционной деятельности в
Республике Татарстан» от 25 ноября 1998 т.II Система «Гарант-Мастер».

11. Закон Республики Татарстан N 679 "Об утверждении Государственной
комплексной программы Республики Татарстан по развитию малого пред
принимательства на 2001-2004 годы" от 28 февраля 2001 г.// Система «Га
рант-Мастер».

171

12. Постановление Кабинета Министров РТ №73 «О предоставлении государ
ственных гарантий Республики Татарстан по заимствованиям субъектов
малого бизнеса» от 19.02.02// Система «Гарант-Мастер».

13. Послание Президента РФ В.В. Путина Федеральному Собранию Россий
ской Федерации от 18 апреля 2002 г. «России надо быть сильной и конку
рентоспособной».// Российская газета - № 71 от 19 апреля 2002 г.

14. Послание Президента РФ В.В. Путина Федеральному Собранию Россий
ской Федерации от 03 апреля 2001 г. «Не будет ни революций, ни контрре
волюций».// Система «Гарант-Мастер».

15. Порядок предоставления государственных гарантий на конкурсной основе
за счет средств Бюджета развития Российской Федерации (утв. постанов
лением Правительства РФ от 22 ноября 1997 г. N 1470) (с изменениями от
3 сентября 1998 г.)// Система «Гарант-Мастер»

16. Положение об оценке эффективности инвестиционных проектов при раз
мещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресур
сов Бюджета развития Российской Федерации (утв. постановлением
Правительства РФ от 22 ноября 1997 г. N 1470) (с изменениями от 20 мая
1998 г.)// Система «Гарант-Мастер».

17. Аксенов В. Организация венчурного финансирования инновационной дея
тельности предприятий: Автореф. дис. канд. экон. наук. Воронеж, 2000 -
20 с.

18. Балабан A.M. Венчурное финансирование инновационных проектов: Сб.
ст., 1999 г.

19. Балабанов И.Т. Риск - менеджмент. -М.: Финансы и статистика, 1996. -
192 с: ил.

20. Биктагиров И.А., Уткин Э.А., Кадочникова Е.И. Планирование в рыночном
хозяйстве: Учебное пособие. - Казань: Изд-во КФЭИ, 2000.- 180 с.

21. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. -
М.:ЮНИТИ, 1997.

22. Бланк И.А. Управление активами.- К.: «Ника-Центр», 2000.- 720 с.

172

23. Богатин Ю.В., Швандар В.А. Оценка эффективности бизнеса и инвести
ций: Учеб. пособие для вузов. - М.: Финансы, ЮНИТИ - ДАНА, 1999. -
254 с.

24. Брейли Р.. Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. -
М.: Олимп - бизнес, 1997.

25. Бригхэм Ю. Энциклопедия финансового менеджмента. Сокр. пер. с англ./
Ред. кол.: A.M. Емельянов, В.В. Воронов, В.И. Кушлин и др. - 5-е изд. -
М.: РАРС; ОАО «Изд-во «Экономика», 1998. - 823 с.

26. Булычева Г.В., Демшин В.В. Практические аспекты применения доходного
подхода к оценке российских предприятий: Учебное пособие. М.: Финан
совая академия, 1999. - 84 с.

27. Буянов В.П. Управление рисками (рискология)/ Буянов В.П., Кирсанов
К.А., Михайлов Л.А. - М.: Экзамен, 2002. - 384 с.

28. Валдайцев СВ. Оценка бизнеса и инновации. - М.: Филинъ, 1997. - 336 с.

29. Валдайцев СВ. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия:
Учеб. пособие для вузов.- М.: ЮНИТИ - ДАНА, 2001. - 720 с.

30. Валдайцев СВ. Управление инвестиционными рисками: Учебн. пособие -
СПб.: Изд-во СпбГУ, 1999.

31. Венчурное инвестирование в России: материалы к обсуждению. - Спб.:
РАВИ, 2001-47 стр.

32. Венчурное финансирование: теория и практика. //Под ред. Н.М. Фонштей-
на и A.M. Балабана. - М.: АНХ, Центр коммерциализации технологий,
1998.

33. Гарнер Д., Оуэн Р., Конвей Р. Пособия Энст энд Янг. Привлечение капита
ла: пер. с англ. М.: Джон Уайли энд Санз, 1995 - 464 с.

34. Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. Пер. с англ. - М.: Де
ло, 1997. -1080 с.

35. Глазунов В.Н. Финансовый анализ и оценка риска реальных инвестиций.-
М.: Финстатинформ, 1997. - 135 с.

36. Гранатуров В.М. Экономический риск: сущность, методы измерения, пути
снижения: Учеб. пособие. - М.: Дело и Сервис, 1999. - 112 с.

173

37. Грачева М.В. Анализ проектных рисков: Учеб. пособие для вузов. - М.:
ЗАО «Финстатинформ», 1999. - 216 с.

38. Григорьев В.В. Оценка предприятий: доходный подход. - М.: Федератив
ное издательство, 1998.

39. Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятия: теория и практика:
Учеб. пособие/Высш. шк. приватизации и предпринимательства, Каф.
оценки собственности. -М: ИНФРА-М, 1997. - 318 с.

40. Гусаков М.А. Экономика венчурного бизнеса: текст лекций, 1996.

41. Давидюк Г.В. Организация процесса венчурного инвестирования россий
ских предприятий: Автореф. дис. канд. экон. наук. -Ярославль, 2000-26 с.

42. Давидюк Г.В. Технология венчурного инвестирования. Опыт работы в
России.-1999-180 с.

43. Десмонд Гленн М., Келли Ричард Э. Руководство по оценке бизнеса: Пер. с
англ. Ред. кол.: И.Л. Артеменков, А.В. Воронкин.- М. 1996. - 264 с.

44. Долан Э.Дж., Линдсей Д. Рынок: микроэкономическая модель / Пер. с
англ. В. Лукашевича и др.; Под общей ред. Б. Лисовика и В. Лукашевича. -
С.-Пб., 1992.-496 с.

45. Дюкарев В.А. Венчурный капитал и инновации. М.: ЦИСН, 1999.

46. Зайцев Д.А., Чураева М.Н. Организация и деятельность паевых инвестици
онных фондов. -М.: ФИД «Деловой экспресс», 1998.

47. Зубакова Т.С. Индустрия венчурного капитала: учеб. пособие, 1995.

48. Инвестиции и инновации: Слов.-справ. М.: ДИС, 1998.

49. Инновационный менеджмент: Учебник для вызов / Под ред. С.Д. Ильенко
вой.-М.: ЮНИТИ, 1997.

50. Камаев В.Д. и колл. авторов. Экономическая теория: Учебник - м.: Гума-
нит. изд. центр ВЛАДОС, 1998 - 640 с: ил.

51. Ковалев А.П. Как оценить имущество предприятия. - М.: ЗАО «Финста
тинформ», 1996. - 75 с.

52. Комков В.В. Совместные предприятия: Учебное пособие - М.:-1994.

53. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управ
ление / Пер с англ. - М.: ЗАО «Олимп - Бизнес», 1999. - 576 с: ил.

174

54. Крувшиц Л. Инвестиционные расчеты / Пер. с нем. под общей редакцией
В.В. Ковалева и З.А. Сабова. - СПб: Питер, 2001. - 432 с: ил.

55. Куржановский А.В. Управление и наблюдение в условиях неопределенно
сти. М.: Наука, 1997.

56. Лапуста М.Г., Шаршукова Л.Г. Риски в предпринимательской деятельно
сти. - М.: ИНФРА - М, 1998. - 224 с.

57. Леонова Т.Н. Международная школа- семинар по венчурному финансиро
ванию - СПб.: «Инновации», № 3, 1996.

58. Леонова Т.Н. Организационно- экономические аспекты активизации вен
чурной инновационной деятельности в России: Автореф. дис. канд. экон.
наук.-М., 1997-21 с.

59. Липсиц И.В., Коссов В.В. Инвестиционный проект: Методы подготовки и
анализа. - М.: БЭК, 1996.

60. Лотонин Н.Н. Сравнительный анализ венчурной индустрии США и Запад
ной Европы и перспективы ее развития в России: Автореф. дис. канд. экон.
наук.-СПб., 1999-23 с.

61. Медынский В.Г., Шаршукова Л.Г. Инновационное предпринимательство:
Учебное пособие. - М.: ИНФРА - М, 1997. - 240 с.

62. Международные стандарты оценки МСО 1-4. М.: Издание РОО, 1995.

63. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных
проектов: (Вторая редакция)/ М-во экон. РФ, М-во фин. РФ, ГК по стр-ву,
архит. и жил. политике; рук. авт. кол.: Коссов В.В., Лившиц В.Н., Шахна
заров А.Г. - М..ОАО «НПО «Изд-во «Экономика», 2000. - 421 с.

64. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных
проектов и их отбору для финансирования. М.: Теринвест, 1994.

65. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер с
англ. - М.: Дело, 1999 - 272 с.

66. Нойберт М. Венчурный капитал и региональное экономическое развитие
(на материалах США).// Экономика России и мировой опыт. Выпуск 3. М.:
ОПМТ РАГС, 1997.

175

67. Нойберт М. Венчурный капитал как фактор развития рыночной экономи
ки: Автореф. дис. канд. экон. наук. - М., 1997 - 23 с.

68. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. -
М.: Финансы и статистика, 1999. - 512 с: ил.

69. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Учебное пособие / Под ред. Аб-
дулаева Н.А., Колайко Н.А. - М.: Издательство «ЭКМОС», 2000 - 352 с.

70. Оценка эффективности инноваций: Завлин П.Н., Васильев А.В. СПб, Изда
тельский дом «Бизнесе- пресса», 1998. - 216 с.

71. Попов В. Инвестиционно- инновационый менеджмент, М., 1998.

72. Пратт Ш. П. Оценка бизнеса. Анализ и оценка закрытых компаний: Пер. с
англ. - М.: Институт экономического анализа Всемирного Банка, 1996.

73. Предпринимательское право. Курс лекций. Под ред. Н.И. Клейн. - М.:
Юрид. лит., 1993.-480 с.

74. Райзенберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный эконо
мический словарь. - М.: ИНФРА - М, 1997 - 496 с.

75. Риски в современном бизнесе/ П.Г. Грабовой, С.Н. Петрова, СИ. Полтавец
и др. - М.: АЛАНС, 1994.- 237 с.

76. Рогова Е.М. Венчурное предпринимательство в России: теория и практика:
Автореф. дис. канд. экон. наук. - СПб., 1995 - 19 с.

77. Российский статистический ежегодник: Стат. сб. Офиц. изд.: 2000.

78. Савицкий К.Л., Перцев А.П., Капитан М.Е. Инструментарий инвестора. -
М.: ИНФРА - М, 2000. - 112 с.

79. Ситохова Т.Е. Экономический потенциал венчурного предпринимательст
ва (теоретико - методологический аспект): Автореф. дис. канд. экон. на
ук. 1999-23 с.

80. Скотт М. Факторы стоимости: Руководство для менеджеров по выявлению
рычагов создания стоимости. // Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес»,
2000.

81. Современные технологии оценочной деятельности: Сборник методических
рекомендаций. - М.: Ассоциация ФПГ России, 2000. - 209 с.

176

82. Станиславчик Е.Н. Бизнес - план: Финансовый анализ инвестиционного
проекта. - М.: «Ось», 2001. - 96 с.

83. Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости. - СПб: Изд-во СПбГТУ, 1997.

84. Толковый словарь терминов венчурного финансирования. - СПб: «Grandi»,
1999 г.

85. Удовицкая Е. Н. Управление рисками инвестиционной деятельности ме
таллургических предприятий: Автореф. дис. канд. экон. наук., 2000 - 20 с.

86. Управление инвестициями: в 2-х томах/В.В. Шеремет, В.М. Павлюченко,
В.Д. Шапиро и др. -М.: Высшая школа, 1998 г.

87. Управление риском в рыночной экономике./ В.Н. Вяткин, В.А. Гамза,
Ю.Ю. Екатеринославский, Дж.Дж. Хэмптон - М.: ЗАО «Издательство
«Экономика», 2002. - 195 с.

88. Уткин Э.А. Риск-менеджмент. - М.: Тандем, 1998.

89. Учебное пособие Центра оценки для стран Центральной и Восточной Ев
ропы: М.: Deloitte & Touche.

90. Федотова М.А. Сколько стоит бизнес? Методы оценки. М.: Перспектива,
1996-104 с.

91. Федотова М.А., Уткин Э.А. Оценка недвижимости и бизнеса. М.: Изда
тельство «ЭКМОС», 2000 - 352 с.

92. Фоломьев А., Нойберт М. Венчурный капитал. - СПб.: Наука, 1999 - 142 с.

93. Фридман Дж., Ордуэй Ник. Анализ приносящей доход недвижимости. Пер
с англ. - М.: Дело, 1997. - 480 с.

94. Хайдеманн Т. Материалы семинаров «Инвестиционные риски в России»,
СПб., 2000.

95. Хикс Дж. Стоимость и капитал: Пер с англ./Общ. ред. и вступ. ст. P.M. Эн-
това. -М.:Изд. гр. «Прогресс», 1993.

96. Цыпкин А.Г. Справочник по математике для средних учебных заведений. -
4-е изд., испр. и доп. - М.: Наука. Гл. ред. физ.-мат. лит., 1998. 432 с.

97. Чампнис П. Утвержденные Европейские Стандарты Оценки Недвижимо
сти. -М.: Российское общество оценщиков, 1998. -159 с.

98. Черкасов В.Е. Международные инвестиции. - М.: «Дело», 1999.

177

99. Черняк В.З. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика, 1996.

100. Четыркин Е.М. Финансовый анализ производственных инвестиций./Гл.
ред. Ю.В. Луизо.-М.: Дело, 1998.-256 с.

101. Чиркова Е. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпора
тивные финансы в условиях неопределенности. М.: Олимп-Бизнес, 1999-
288 с.

102. Шарп Уильям Ф., Александер Г.Д., Бейли Дж. В. Инвестиции: Универси
тетский учебник: Пер. с англ. - М.: ИНФРА - М, 1998.

103. Шенаев В.Н., Ирниязов Б.С. проектное кредитование. Зарубежный опыт и
возможности его использования в России/Серия «Международный банков
ский бизнес»- М.: Издательство АО «Консалтбанкир», 1996.-120 с.

104. Шеремет А.Д., Сайфуллин Р.С. Финансы предприятий. - М.: ИНФРА -М,
1999.-343 с.

105. Шипов В. Некоторые особенности оценки стоимости отечественных пред
приятий в условиях переходной экономики.// Рынок ценных бумаг № 18,
2000 г.

106. Экономика фирмы. Словарь - справочник / Под. ред. В.К. Скляренко, О.И.
Волкова - М.: ИНФРА - М, 2000 - VIII, 401 с.

107. Экономическая энциклопедия/ Науч-ред. совет изд-ва «Экономика»; Ин-т
экон. РАН; Гл. ред. Л.И. Абалкин -М.: ОАО «Издательство «Экономика»,
1999.-1055 с.

108. Абдуллаев Н. Основы оценки предприятия: Оценка имущества. // Инвести-
курьер. - 1998. - июль. - с.51-57.

109. Авдашева С. Стоимость фирмы: альтернативные подходы мировой прак
тики // Фин. бизнес. - 1995. № 2. - с. 12-18.

110. Алипов С. Венчурный бизнес в США.// Рынок ценных бумаг. - 1999. - №
18.-с. 22-27.

111. Алипов С, Самохин В. Зарубежный венчурный капитал в России.// Рынок
ценных бумаг.- 1999. - № 21. - с. 37-40.

112. Артеменков И., Гуров А. Оценка бизнеса: Определение текущих и буду
щих выгод от владения бизнесом // Страховое дело. - 1998. № 5. - с. 24-25.

178

113. Бунчук М. Как увеличить предложение венчурного капитала в России?//
Технологический бизнесъ. - № 3.

114. Васютович А., Сотникова Ю. Рыночный риск: измерение и управление. //
Банк, технологии. - 1998. -янв. - с. 60-65.

115. Галицкий А. Российский венчурный бизнес. // Рынок ценных бумаг. -
1999.-№22.-с. 24-27.

116. Дагаев А.А. Механизм венчурного (рискового) финансирования: мировой
опыт и перспективы развития в России.// Менеджмент в России и за рубе
жом.- 1998. - № 2. - С. 101-117.

117. Дворжак И., Кочишова Я., Прохазка П. Венчурный капитал в странах Цен
тральной и Восточной Европы.// Проблемы теории и практики управле
ния.- 1999. - № 6. - С. 59-66.

118. Жирк - Делуазон Ф. Стоимость оценки стоимости: Общий подход к оцен
ке стоимости компании становится критерием оценки эффективности ее
работы.// Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 8. - с. 6-10.

119. Крутякова Т. Совместная деятельность.//АКДИ «Экономика и жизнь», вы
пуск 16, 1997.

120. Нойберт М. Венчурный капитал и региональное экономическое развитие
(на материалах США).// Экономика России и мировой опыт. Выпуск 3. М.:
ОПМТ РАГС, 1997.

121. Основы оценки бизнеса: Определение стоимости предприятий и фирм //
Фин. газ. - 1994. - № 39. - С.30-31.

122. Романова М.В. Механизм рискового (венчурного) финансирования инно
ваций: западный опыт.//Дайджест - Финансы. - 1999. - № 8. - с. 22-25.

123. Рузавина Е., Шеховцева Н. Венчурный капитал и инновации.// Российский
экономический журнал. 1992, № 7.

124. Самохин В. Венчурный бизнес в Европе.// Рынок ценных бумаг. - 1999. -
№11.-с. 24-27.

125. Серпилин А. Венчурные фонды - катализатор экономического роста// Ры
нок ценных бумаг. - 1999. - № 6. - С. 15-19.

179

126. Тихонов О. Концепция дохода (особенности оценки бизнеса на основе его
доходности). // Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 4. - с. 117-118, № 5. - с.
40-43.

127. Филин С. Прогнозирование прибыли венчурных проектов// РИСК. - 2001.
-№2.-с. 19-28, №3.-с.15-25.

128. Фирсов В.А. Венчурное инвестирование в малый инновационный бизнес.//
США: Экономика. Политика. Идеология. 1993 № 12.

129. Хаккинен Т. Мы готовы финансировать развитие предприятий.// Рынок
ценных бумаг, № 12, 1999, стр.17.

130. Шаршукова Л. Классификация предпринимательского риска. // РИСК. -
1997.-№ 2.-с. 64-69.

131. Шипов В. Некоторые особенности оценки стоимости отечественных пред
приятий в условиях переходной экономики.// Рынок ценных бумаг № 18,
2000 г.

132. Яновский А. Роль предпринимательского риска в развитии экономики //
Бизнес. - 1997. - № 3. - с. 28-29.

133. Яновский A.M. Венчурные, инжиниринговые, внедренческие фирмы. //
ЭКО. 1995. № 10.

134. Воусе В. Real Appraisal terminology. Cambrige, Mass.: Ballinger, 1982.

135. Graham В., Dodd D. Security Analysis, 3d ed. (New York: McGraw-Hill),
1951.

136. NIS DIRECTIRY of Private Equity and Venture Capital Companies, EVCA,
1998.

137. Refait M. L'Evaluation de l'Entreprise. - Presses universitaires de France.

138. Stevens W. European Venture Capital Markets: Trends and Prospects: OECD
report./OECD. - 1996.

139. The Appraisal of Real Estate, 9^th ed. Chicago: American Institute of Real Estate
Appraisers, 1987.

140. The Economic Impack of Venture Capital in Europe. EVCA publications, 1997

141. The hidden value of capital efficiency. T. Copeland, K. Ostrowski // The Me
Kinsey Quarterly 1993 № 2, pp. 45-58.

180

142. What is value -based management. T. Koller // The Me Kinsey Quarterly 1994
№3, pp. 87-101.

143. Williams J. B. The Theory of Investment Value. - Burlington, Vermont: Fraser
Publishing Company. 1997, p. 614.

144. Бунчук М. Как увеличить предложение венчурного капитала в России.
www.techbusiness.ru/tb/archiv/numberl/pageO2.htm

145. Венчурное финансирование - выгодный и стабильный бизнес.
www.venture-nvf.ru/statiaO.htm

146. Венчурное финансирование в России, www.venture-nvf.m/mssia.htm

147. Венчурные фонды не хотят надевать узду.
www.rvca.ru/webrvca/public/p_vc_12_08 2002 9.html

148. Государственная инвестиционная политика Российской Федерации. Кон
цепция, программа реализации и контроля за выполнением.//
www.ivr.ru/articles/invest.shtml.

149. Гулькин П. Введение в венчурный бизнес, www.koi.cfin.ru/investor/venture-
about.shtml

150. Инвестиции в инновационный процесс. К.А. Вартаньян, А.И. Петров, И.Б.
Шаповалова, Ю.А. Юкин, А. Э. Янчевский. www.venture-nvf.ru/statia5 .htm

151. Как Получить Венчурный Капитал и роль в этом бизнес - плана. Пунане
О.Е. www.bizplanprep.narod.ru/varia/iointventure.html

152. Клебанов становится венчурным инвестором.
www.rvca.ru/webrvca/public/p vc 12 08 2002 7.html

153. Логинов В. Альтернативные рынки капиталов.
www.politeconomy.ng.ru/printed/finances/2000-04-04/2 alternative.html

154. Миллер Д. Венчурные инвестиции в России: опыт американского инвесто
ра. www.zfh.nizhnv.ru/archive/990921/sl6.shtm

155. Мухамеджанова Е.К. Венчурное инвестирование.
www.derzhava.org/invest.html.

156. Основные направления социально - экономического развития Российской
Федерации на долгосрочную перспективу (Проект Минэкономразвития
РФ) - 2001. www.ivr.ru/articles/invest.shtml.

181

157. Принципы создания венчурных инвестиционных институтов.
www.rvca.ru/webrvca/vif/princip creat.html

158. Проект Федерального закона о венчурной деятельности, www.venture-
nvf.ru

159. Рейтинг привлекательности российских регионов. 2000-2001 годы.//
www.ivr.ru/articles/economics/expert/index.shtml

160. Сотрудничество США и Израиля в области Hi-Tec.
www.souz.co.il/israel/readhtml?id=247

161. Фонды венчурного инвестирования в России.
wwwrvca.ru/webrvca/public/p_iivc_-12_i 08 2002 2.html

162. Франк И. Банки традиционно выступают источниками венчурных капита
лов. www.alyona.nns.ru/archive/banks/1997/08/20/morning/20.html

163. Что такое венчурное инвестирование, www.rvca.ru/webrvca/vcdef.html

Приложение 1

Приложение 2

Распределение российских регионов по характеру инвестиционного климата в 2000-2001 гг.

продолжение Приложения 2

32	i Липецкая область :
33	i Тамбовская область ;
36	■ Астраханская область ■
: 38	i Пензенская область :
41	i Ульяновская область i
50	■Ставропольский край 1
i 53	■ Удмуртская Республика ■
: 55	: Оренбургская область i
i 61	•Алтайский край i
\| 64	■ Омская область ■
65	[Томская область j
i 66	i Тюменская область :
! 69	■Республика Бурятия ■
: 77	■Читинская область ■
i 84	: Амурская область :
! 89	i Калининградская область :
	Незначительный потенциал — умеренный риск (ЗВ2)
i 1	^Республика Карелия j
i 4	: Ненецкий автономный округ :
i 10	■Псковская область ;
; 13	■Ивановская область •
: 15	^Костромская область '•
: 18	i Орловская область :
i 24	I Республика Марий Эл i
: 25	■Республика Мордовия ■
: 34	: Республика Калмыкия :
i 42	: Республика Адыгея :
i 45	•Кабардино-Балкарская Республика ■
: 47	•Республика Северная Осетия — Алания j
! 54	: Курганская область :
! 60	: Республика Алтай 1
: 71	■ Республика Хакасия ■
i 80	: Еврейская автономная область :
! 88	: Сахалинская область :
	Средний потенциал — высокий риск (2С) \|
: 59	• Челябинская область
i 68	: Ямало-Ненецкий автономный округ :
: 79	■Республика Саха (Якутия) :
	Пониженный потенциал — высокий риск (ЗС1)
: 11	^Брянская область
i 22	i Тульская область
: 43	■Республика Дагестан
; 83	•Хабаровский край
	Незначительный потенциал — высокий риск (ЗС2)
i 46	; Карачаево-Черкесская Республика
i 57	•Коми-Пермяцкий автономный округ
: 70	; Республика Тыва
i 74	: Эвенкийский автономный округ

продолжение Приложения 2

76	: Усть-Ордынский Бурятский автономный округ
78	! Агинский Бурятский автономный округ
81	i Чукотский автономный округ
85	: Камчатская область
86	i Корякский автономный округ
87	■Магаданская область
	Низкий потенциал — экстремальный риск (3D)
i 44	: Республика Ингушетия
48	i Чеченская Республика
I 73	■ Таймырский (Долгано-Ненецкий) автономный округ

Методика расчета показателей инвестиционного риска и инвестиционного потенциала регионов РФ

В качестве основных составляющих инвестиционной привлекательности регионов России приняты две характеристики: инвестиционный риск и инвестиционный потенциал.

Величина инвестиционного риска характеризует вероятность потери инвестиций и дохода от них. Интегральный риск складывается из семи видов риска. Ранг региона по тому или иному виду риска определялся по значению индекса инвестиционного риска: относительному отклонению от среднероссийского уровня риска, принимаемого за единицу.

Инвестиционный потенциал учитывает основные макроэкономические характеристики, насыщенность территории факторами производства, потребительский спрос населения и другие показатели. Величина потенциала показывает долю региона в общероссийском потенциале (он принят за 100). Совокупный инвестиционный потенциал региона определяется значениями восьми частных потенциалов, каждый из которых, в свою очередь, характеризуется целой группой показателей. Ранг каждого региона по каждому виду потенциала зависит от количественной оценки величины его потенциала как доли (в процентах) в суммарном потенциале всех 89 российских регионов.

Интегральный показатель потенциала или риска рассчитывался как взвешенная сумма частных видов потенциала или риска. Показатели суммировались каждый со своим весовым коэффициентом. Оценка весов вклада каждой составляющей в совокупный потенциал или интегральный риск была получена, как обычно, в результате опроса, проведенного среди экспертов из российских и зарубежных инвестиционных, консалтинговых компаний и предприятий в 2000-м и 2001 году. В опросе принимали участие эксперты из БКГ "Менеджмент Консалтинг", The Boston Consulting Group, Русского банка развития, BASF, ЗАО "РОЭЛ Консалтинг", ОАО "Кировский завод", Немецкого института развития промышленности, ОАО "Пермские моторы", ОАО "Нижнекамскнефтехим" и др.

Собственно рейтингом является распределение регионов по значениям совокупного потенциала и интегрального риска на 12 групп.

Основные информационные источники: данные Госкомстата РФ, Минфина РФ, Министерства экономического развития и торговли РФ, ЦБ РФ, Министерства РФ по налогам и сборам, правовой базы данных "Консультант Плюс - Регионы", базы данных рейтингового агентства "Эксперт РА". Была также использована информация администраций отдельных субъектов федерации, присланная по специальному запросу либо представленная в Интернете.

Результатами исследования являются таблицы, графики и карты, показывающие распределение, динамику, кластеризацию регионов и их географию по группам рейтинга, а также показателям потенциала и риска и их составляющим.

Приложение 3 Регионы с наименьшим инвестиционным риском

*Без учета финансового и законодательного риска.

Приложение 4 Регионы с наибольшим инвестиционным потенциалом

*Без финансового потенциала.

Приложение 5

Приложение 6

Приложение 7

П II

Приложение 10

Технике» - экономическое обоснование проекта производства автомобильных домкратов

Таблица 1
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОЕ ОКРУЖЕНИЕ		0 период	1 год	2 год	Згод	4 год	*5год*

Предполагаемый ежемесячный темп внутренней инфляции	% 1,0%		1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	*1,0%*
то же, в пересчете на год	%	12,0%	12,0%	12,0%	12,0%	12,0%	*12,0%*

Таблица 2

НАЛОГОВОЕ ОКРУЖЕНИЕ		0 период	1 год	2 год	Згод	4 год	*S год*
. -";
Налог на добавленную стоимость (НДС)
Ставка налога	%	20,0%	20,0%	20,0%	20,0%	20,0%	*20,0%*
Период уплаты	дни	30	30	30	30	30	30

НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ
Ставка налога	%	24,0%	24,0%	24,0%	24,0%	24,0%	*24,0%*
Период уплаты	ДНИ	30	30	30	30	30	30


ОТЧИСЛЕНИЯ НА СОЦИАЛЬНЫЕ НУЖДЫ
Ставка налога	%	35,6%	35,6%	35,6%	35,6%	35,6%	*35,6%*
Период уплаты	ДНИ	30	30	30	30	30	30

НАЛОГ НА ПОЛЬЗОВАТЕЛЕЙ АВТОДОРОГАМИ
Ставка налога	%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	*1,0%*
Период уплаты	дни	90	90	90	90	90	90

Продолжение приложения 10

Таблица 3


ИНДЕКСЫ ИЗМЕНЕНИЯ ЦЕН		0 период	1 год	2 год	Згод	4 год	*5 год*
					"6,95%	.... ~б;95%	... .___
Общий ежемесячный темп изменения цен (местная валюта)	%	0,95%	0,95%	0,95%	"6,95%	.... ~б;95%	... .___
Выручка
Домкрат пневматический ДПА-2	%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%
Индекс изменения цен на ИП	-	1,000	1,120	1,120	1,120	1,120	1,120

Прямые материальные затраты
Комплектующие	%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%
Индекс изменения цен на ИП	-	1,000	1,120	1,120	1,120	1,120	1,120

Упаковка	%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%
Индекс изменения цен на ИП	-	1,000	1,120	1,120	1,120	1,120	1,120

Уровень заработной платы
Ежемесячный темп изменения уровня зарплаты	%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%
Индекс изменения заработной платы на ИП	-	1,000	1,120	1,120	1,120	1,120	1,120

Постоянные активы
Токарный, сверлильный и трубочнбочный станки	%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%
Индекс изменения цен на ИП	-	1,000	1,120	1,255	1,405	1,574	1,764

Сварочный аргонный аппарат	%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%
Индекс изменения цен на ИП	-	1,000	1,120	1,255	1,405	1,574	1,764

Резак кислородно- пропановый	%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%	1,0%
Индекс изменения цен на ИП	-	1,000	1,120	1,255	1,405	1,574	*1,764*

Продолжение приложения 10

Таблица 4

ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ			0 период	1 год	2 год	Згод	4 год	*5 год*	ВСЕГО

1. УСТАВНЫЙ КАПИТАЛ
Взнос в уставный капитал		тыс.руб.	300,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*	300,0

2. ЗАЁМНЫЙ КАПИТАЛ
Кредиты		тыс.руб.	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*	0,0

= Итого источники финансирования		тыс.руб.	300,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*	300,0
Таблица 5
ВЫРУЧКА ОТ РЕАЛИЗАЦИИ			0 период	1год	2 год	Згод	4 год	*5 год*	ВСЕГО

Домкрат пневматический ДПА-2
Объем реализации		шт.	0	500	550	600	650	*700*	3000,0
Цена за шт. (без НДС)		руб.	3300,0	3696,5	4140,6	4638,1	5195,4	*5819,6*
Выручка (без НДС)		тыс.руб.	0,0	1848,2	2277,3	2782,9	3377,0	*4073,7*	14359,2
НДС к выручке	1,0	тыс.руб.	0,0	369,6	455,5	556,6	675,4	*814,7*	2871,8


= Итого выручка		тыс.руб.	0,0	1848,2	2277,3	2782,9	3377,0	*4073,7*	14359,2
= НДС к выручке		тыс.руб.	0,00	369,65	455,47	556,57	675,40	*814,74*	2871,8

Продолжение приложения 10

Таблица б

ПРЯМЫЕ МАТЕРИАЛЬНЫЕ ЗАТРАТЫ			0 период	1год	2 год	Згод	4 год	5 год	ВСЕГО

Комплектующие
Расход		комплект	0	500	550	600	650	700	3000,0
Цена за комплект (без НДС)		руб.	1500,0	1680,2	1882,1	2108,2	2361,5	2645,3
Затраты (без НДС)		тысруб.	0,0	840,1	1035,2	1264,9	1535,0	*1851,7*	6526,9
НДС к затратам	1,0	тые.руб.	0,00	168,02	207,03	252,99	307,00	*370,34*	1305,4

Упаковка
Расход		шт	0	500	550	600	650	*700*	3000,0
Цена за шт (без НДС)		руб.	6,0	6,7	7,5	8,4	9,4	*10,6*
Затраты (без НДС)		тысруб.	0,0	3,4	4,1	5,1	6,1	*7,4*	26,1
НДС к затратам	1,0	тысруб.	0,00	0,67	0,83	1,01	1,23	*1,48*	5,2


- Прямые материальные затраты		тысруб.	0,0	843,5	1039,3	1270,0	1541,1	*1859,1*	6553,0
= НДС к затратам		тысруб.	0,00	168,69	207,86	254,00	308,23	*371,82*	1310,6
Таблица 7
ЧИСЛЕННОСТЬ И ЗАРАБОТНАЯ ПЛАТА			0 период	1 год	2 год	Згод	4 год	5 год	ВСЕГО
						:^: ' ■ ; .:^:: :::/	: ::;^:i:^;;;.;nU -■	■"•■ЭД1111
Квалифицированные рабочие		чел.	0	4	4	5	5	5
Месячный оклад		руб.	3000,0	3360,4	3764,2	4216,5	4723,1	*5290,5*

Численность		чел.	0	4	4	5	5	5
Заработная плата основного производственного персонала		тысруб.	0,0	161,3	180,7	253,0	283,4	*317,4*	1195,8
Отчисления на социальные нужды		тысруб.	0,0	57,4	64,3	90,1	100,9	*113,0*	425,7

Руководители		чел.	0	2	2	2	2	2
Месячный оклад		руб.	6000,0	6720,9	7528,4	8432,9	9446,1	*10581,1*

Численность		чел.	0	2	2	2	2	2
Заработная плата АУП		тысруб.	0,0	161,3	180,7	202,4	226,7	*253,9*	1025,0
Отчисления на социальные нужды		тысруб.	0,0	57,4	64,3	72,1	80,7	*90,4*	364,9

= Итого численность		чел.	0	6	6	7	7	7
= Итого заработная плата		тысруб.	0,0	322,6	361,4	455,4	510,1	*571,4*	2220,8
= Итого отчисления на социальные нужды		тысруб.	0,0	114,8	128,6	162,1	181,6	*203,4*	790,6

Продолжение приложения 10

Таблица 8

ПОСТОЯННЫЕ АКТИВЫ			0 период	1 год	2 год	Згод	4 год	5 го»	ВСЕГО

Токарный, сверлильный и трубочибочный станки
№ интервала ввода в действие н графнк оплаты	1	%	100%	0%	0%	0%	0%	0%
Затраты на приобретение (без НДС)	245,4	тыс.руб.	245,4	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*	245,4
НДС к затратам	1,0	тыс.руб.	49,1	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*	49,1
Балансовая стоимость		тыс.руб.	245,40	245,401 245,40		245,40	245,40	*245,40*	245,4
Остаточная стоимость	\| тыс.руб.		245,40	220,86	196,32	171,78	147,24	*122,70*	122,7
НДС к списанию		тыс.руб.	49,08	0,00	0,00	0,00	0,00	*0,00*	49,1

Годовая норма амортизации		%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	*10,0%*
Амортизационные отчисления		тыс.руб.	0,00	24,54	24,54	24,54	24,54	*24,54*	122,7

Сварочный аргонный аппарат
№ интервала ввода в действие и график оплаты	1	%	100%	0%	0%	0%	0%	0%
Затраты на приобретение (без НДС)	27,5	тыс.руб.	27,5	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*	27,5
НДС к затратам	1,0	тыс.руб.	5,50	0,00	0,00	0,00	0,00	*0,00*	5,50
Балансовая стоимость		тыс.руб.	27,50	27,50	27,50	27,50	27,50	*27,50*	27,5
Остаточная стоимость		тыс.руб.	27,50	24,75	22,00	19,25	16,50	*16,50*	16,5
НДС к списанию		тыс.руб.	5,50	0,00	0,00	0,00	0,00	*0,00*	5,5

Годовая норма амортизации		%	10%	10%	10%	10%	10%	0%
Амортизационные отчисления		тысруб.	0,00	2,75	2,75	2,75	2,75	*0,00*	11,0

Резак кислородно- пропановый
№ интервала ввода в действие и график оплаты	1	%	100%	0%	0%	0%	0%	0%
Затраты на приобретение (без НДС)	1,1	тысруб.	1,1	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*	1,1
НДС к затратам	1,0	тысруб.	0,2	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*	0,2
Балансовая стоимость		тысруб.	1,10	1,10	1,10	1,10	1,10	*1,10*	1,1
Остаточная стоимость		тысруб.	1,10	0,00	0,00	0,00	0,00	*0,00*	0,0
НДС к списанию		тысруб.	0,22	0,00	0,00	0,00	0,00	*0,00*	0,2

Годовая норма амортизации		%	100%	100%	100%	0%	0%	0%
Амортизационные отчисления		тысруб.	0,00	1,10	0,00	0,00	0,00	*0,00*	1,1

Остаточная стоимость		тысруб.	274,00	245,61	218,32	191,03	163,74	*139,20*	139,2
НДС к списанию		тысруб.	54,80	0,00	0,00	0,00	0,00	*0,00*	54,8

Продолжение приложения 10

Таблица 9

СЕБЕСТОИМОСТЬ И ПОЛНЫЕ ПРОИЗВОДСТВЕННЫЕ ЗАТРАТЫ			0 период	1 год	2 год	Згод	4 год	*5 га»*	ВСЕГО

Прямые материальные затраты		тыс.руб.	0,0	843,5	1039,3	1270,0	1541,1	*1859,1*	6553,0
Зарплата основного производственного персонала		тысруб.	0,0	161,3	180,7	253,0	283,4	*317,4*	1195,8
Отчисления на социальные нужды		тыс.руб.	0,0	57,4	64,3	90,1	100,9	*113,0*	425,7

Общехозяйственные расходы
Производственные накладные расходы	10%	тысруб.	0,0	118,0	142,7	179,2	213,9	*254,4*	908,3
Итого общехозяйственные расходы		тыс.руб.	0,0	118,0	142,7	179,2	213,9	*254,4*	908,3
НДС к прочим общехозяйственным расходам		тыс.руб.	0,0	23,6	28,5	35,8	42,8	*50,9*	181,7

= Прямые затраты		тыс.руб.	0,0	1180,2	1427,0	1792,3	2139,3	*2543,9*	9082,8


Административные расходы
Заработная плата АУЛ		тыс.руб.	0,0	161,3	180,7	202,4	226,7	*253,9*	1025,0
Отчисления на социальные нужды		тыс.руб.	0,0	57,4	64,3	72,1	80,7	*90,4*	364,9
Административные накладные расходы	6%	тыс.руб.	0,0	70,8	85,6	107,5	128,4	*152,6*	545,0
Итого административные расходы		тыс.руб.	0,0	289,5	330,6	382,0	435,8	*497,0*	1934,9
НДС к прочим административным расходам		тыс.руб.	0,0	14,2	17,1	21,5	25,7	*30,5*	109,0

Сбытовые расходы
Коммерческие расходы	10%	тыс.руб.	0,0	184,8	227,7	278,3	337,7	*407,4*	1435,9
Итого сбытовые расходы		тыс.руб.	0,0	184,8	227,7	278,3	337,7	*407,4*	1435,9
НДС к прочим сбытовым расходам		тыс.руб.	0,0	37,0	45,5	55,7	67,5	*81,5*	287,2

= Операционные затраты		тыс.руб.	0,0	1654,6	1985,4	2452,5	2912,8	*3448,3*	12453,6

Амортизационные отчисления		тыс.руб.	0,0	28,4	27,29	27,29	27,29	*24,54*	134,8

= Себестоимость		тыс.руб.	0,0	1683,0	2012,6	2479,8	2940,1	*3472,8*	12588,4

Проценты по кредиту		тыс.руб.	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*	0,0
Затраты по страхованию рисков		тыс.руб.	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*	0,0

= Полные производственные затраты		тыс.руб.	0,0	1683,0	2012,6	2479,8	2940,1	*3472,8*	12588,4
⁼ НДС к полным производственным затратам		тыс.руб.	0,0	243,4	299,1	367,0	444,2	*534,7*	1888,4

Продолжение приложения 10

Таблица 10

НАЛОГИ И ПЛАТЕЖИ ВО ВНЕБЮДЖЕТНЫЕ ФОНДЫ		0 период	1 год	2 год	Згод	4 год	5 год	ВСЕГО

1. Налог на добавленную стоимость (НДС)
НДС к выручке от реализации	тыс.руб.	0,0	369,6	455,5	556,6	675,4	*S14,7*
НДС к полным производственным затратам (уплаченный)	тыс.руб.	0,0	243,4	299,1	367,0	444,2	*534,7*
НДС к полным производственным затратам (к списанию)	тыс.руб.	0,0	243,4	299,1	367,0	444,2	*534,7*
НДС к постоянным активам (уплаченный)	тыс.руб.	54,8	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*
НДС к постоянным активам (к списанию)	тыс.руб.	54,8	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*
НДС к оборотным активам (уплаченный)	тысруб.	0,0	0,0	0,0	0,1	0,1	*0,1*
НДС к оборотным активам (к списанию)	тыс.руб.	0,0	0,0	0,0	0,1	0,1	*0,1*
Налоги к уплате (как краткосрочный пассив)	тыс.руб.	-2,3	5,3	6,5	7,9	9,6	*11,7*

2. НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ
Налогооблагаемая прибыль с учетом прямых льгот	тыс.руб.	0,0	150,3	270,9	339,9	511,7	*732,2*
Налог на прибыль (к выплате)	тыс.руб.	0,0	36,1	65,0	81,6	122,8	*175,7*	481,2
Налоги к уплате (как краткосрочный пассив)	тыс.руб.	0,0	1,5	2,7	3,4	5,1	*7,3*
Налогооблагаемая прибыль	тыс.руб.	0,0	150,3	270,9	339,9	511,7	*732,2*
Льготы, связанные с реинвестированием прибыли
Прирост постоянных активов и
погашение инвестиционных кредитов	тыс.руб. 274,0		0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*
Использование начисленного износа	тыс.руб.	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*
Неиспользованный остаток начисленного износа	тыс.руб.	0,0	28,4	55,7	83,0	110,3	*134,8*
Реинвестируемая прибыль	тыс.руб.	274,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*
Налог без учета реинвестирования	тыс.руб.	0,0	36,1	65,0	81,6	122,8	*175,7*
Налог при условии полного реинвестирования	тыс.руб.	0,0	36,1	65,0	81,6	122,8	*175,7*
3. НАЛОГ НА ПОЛЬЗОВАТЕЛЕЙ АВТОДОРОГАМИ	тыс.руб.	0,0	18,5	22,8	27,8	33,8	*40,7*	143,6
4. ОТЧИСЛЕНИЯ НА СОЦИАЛЬНЫЕ НУЖДЫ	тыс.руб.	0,0	57,4	64,3	72,1	80,7	*90,4*	364,9

Итого к выплате по прочим налогам	тысруб.	0,0	18,5	22,8	27,8	33,8	*40,7*	143,6
Общие налоговые выплаты	тыс.руб.	0,0	54,6	87,8	109,4	156,6	*216,5*	624,8
Налоги к уплате (как краткосрочный пассив)	тыс.руб.	0,0	4,7	5,5	6,5	7,6	*8,9*

Продолжение приложения 10

Таблица 11

ОТЧЕТ О ПРИБЫЛИ		0 период	1 год	2 год	3 год	4 год	*5 год*

Выручка от реализации	тыс.руб.	0,0	1848,2	2277,3	2782,9	3377,0	*4073,7*

Себестоимость продукции	тыс.руб.	0,0	-1683,0	-2012,6	-2479,8	-2940,1	*-3472,3*
Проценты за кредит	тыс.руб.	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*
Доходы от прочей реализации и внереализационные доходы	тыс.руб.	0,0	3,6	29,0	64,7	108,6	*172,0*
Налоги	тыс.руб.	0,0	-18,5	-22,8	-27,8	-33,8	*-40,7*

= Балансовая прибыль/убытки	тыс.руб.	0,0	150,3	270,9	339,9	511,7	*732,2*

Налогооблагаемая прибыль без учета льгот	тысруб.	0,0	150,3	270,9	339,9	511,7	*732,2*
Налогооблагаемая прибыль	тысруб.	0,0	150,3	270,9	339,9	511,7	*732,2*
Налог на прибыль	тыс.руб.	0,0	-36,1	-65,0	-81,6	-122,8	*-175,7*
Затраты по страхованию рисков	тыс.руб.	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*

= Чистая прибыль/убытки	тысруб.	0,0	114,3	205,9	258,3	388,9	*S56,5*
= То же, нарастающим итогом	тысруб.	0,0	114,3	320,2	578,5	967,4	*1523,9*

= Нераспределенная прибыль/убытки	тыс.руб.	0,0	114,3	205,9	258,3	388,9	*556,5*
= То же, нарастающим итогом	тысруб.	0,0	114,3	320,2	578,5	967,4	*1523,9*

Продолжение приложения 10

Таблица 12

ДОПОЛНЕНИЕ К ОТЧЕТУ О ПРИБЫЛИ		0 период	1 год	2 год	Згод	4 год	5 год

1. Доходы от прочей реализации и внереализационные доходы
Ставка дохода по депозитам
- годовая номинальная	%	15,0%	15,0%	15,0%	15,0%	15,0%	*15,0%*
- годовая реальная	%	3,6%	3,6%	3,6%	3,6%	3,6%	*3,6%*
- расчетная на интервал планирования	%	15,0%	15,0%	15,0%	15,0%	15,0%	15,0%
Доход к получению	тыс.руб.	0,0	3,6	29,0	64,7	108,6	*172,0*

2. Прочие затраты
Затраты по страхованию рисков	тыс.руб.	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*

Таблица 13

НОРМИРУЕМЫЕ КРАТКОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ		0 период	1год	2 год	Згод	4 год	5 год
						ттж'
1. РАСЧЕТЫ С ПЕРСОНАЛОМ
Частота выплаты заработной платы	раз/мес.	1
Сумма	тыс.руб.	0,0	13,4	15,1	19,0	21,3	*23,8*

2. РАСЧЕТЫ С БЮДЖЕТОМ
Сумма	тыс.руб.	-2,3	11,5	14,8	17,8	22,3	*27,8*
-по НДС	тыс.руб.	-2,3	5,3	6,5	7,9	9,6	*11,7*
- по налогу на прибыль	тыс.руб.	0,0	1,5	2,7	3,4	5,1	*7,3*
- по прочим налогам и платежам	тыс.руб.	0,0	4,7	5,5	6,5	7,6	*8,9*

= Нормируемые краткосрочные пассивы	тыс.руб.	-2,3	24,9	29,8	36,8	43,6	*51,7*
= Прирост нормируемых краткосрочных пассивов	тыс.руб.	-2,3	27,2; 4,9		6,9	6,8	*8,1*

Таблица 14

ПОЛНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ЗАТРАТЫ		0 период	1 год	1 год	Згод	4 год	5 год
wS'jf/ ^:;.. :;', ;.■:* ;^: ; ;V/.;^Y..r :S		^:: ■■;:;. :.		■ ^: 'I¹ Ф :::: ^:
1. ЧИСТЫЙ ОБОРОТНЫЙ КАПИТАЛ
= Потребность в чистом оборотном капитале	тыс.руб.	2,3	-24,7	-29,6	-36,5	-43,2	*-51,2*
= Прирост потребности в чистом оборотном капитале	тыс.руб.	2,3	-27,0	-4,9	-6,9	-6,8	*-8,0*
= Чистый оборотный капитал	тыс.руб.	26,0	168,7	401,8	687,5	1103,7	*1684,7*

2. ПОСТОЯННЫЕ АКТИВЫ
= Постоянные инвестиционные затраты	тыс.руб.	274,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*

= Полные инвестиционные затраты	тыс.руб.	276,3	-27,0	*-4,9*	-6,9	-6,8	*-8,0*

Продолжение приложения 10

Таблица 15

БАЛАНСОВЫЙ ОТЧЕТ		0 период	1 год	2 год	Згод	4 год	*5 год*
*!?1Эй^^^:^а';'5'/^'.-^!':'^^ШВ»:й;Д;. Ж :^; ' ." / '-.■'■■ v'':.;**		ЯРИ,:.,,^
1. АКТИВЫ
Постоянные активы
- балансовая (первоначальная) стоимость	тысруб.	274,0	274,0	274,0	274,0	274,0	*274,0*
- начисленный износ	тысруб.	0,0	28,4	55,7	83,0	110,3	*134,8*
- остаточная стоимость	тысруб.	274,0	245,6	218,3	191,0	163,7	*139,2*

Оборотные активы
- свободные денежные средства	тысруб.	23,7	193,4	431,4	723,9	1146,9	*1735,9*
= Итого	тысруб.	23,7	193,6	431,7	724,2	1147,3	*1736,3*

= Итого активов	тысруб.	297,7	439,2	650,0	915,3	1311,0	*1875,5*

2. ПАССИВЫ
Источники собственных средств
- уставный капитал	тысруб.	300,0	300,0	300,0	300,0	300,0	*300,0*
- нераспределенная прибыль	тысруб.	0,0	114,3	320,2	578,5	967,4	*1523,9*
= Итого собственные средства	тысруб.	300,0	414,3	620,2	878,5	1267,4	*1823,9*

Долгосрочные пассивы (кредиты)	тысруб.	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*

Краткосрочные пассивы
- расчеты с бюджетом	тысруб.	-2,3	11,5	14,8	17,8	22,3	*27,8*
- расчеты с персоналом	тысруб.	0,0	13,4	15,1	19,0	21,3	*23,8*
= Итого краткосрочные пассивы	тысруб.	-2,3	24,9	29,8	36,8	43,6	*51,7*

= Итого пассивы	тысруб.	297,7	439,2	650,0	915,3	1311,0	*1875,5*

Сальдо баланса	тысруб.	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*

Продолжение приложения 10

Таблица 16

СВОДНЫЙ ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ		0 период	1 год	2 год	Згод	4 год	5 год

1. Приток денежных средств
- увеличение уставного капитала	тыс.руб.	300,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*
- привлечение кредитов	тыс.руб.	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*
- прирост нормируемых краткосрочных пассивов	тыс.руб.	-2,3	27,2	4,9	6,9	6,8	*8,1*
- выручка от реализации	тысруб.	0,0	1Ш,2	2277,3	2782,9	3377,0	*4073,7*
- доходы от прочей реализации и внереализационные доходы	тысруб.	0,0	3,6	29,0	64,7	108,6	*172,0*
= Итого приток	тысруб.	297,7	1879,0	2311,3	2854,5	3492,4	*4253,8*

2. Отток денежных средств
- прирост постоянных активов	тысруб.	-274,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*
- операционные затраты	тысруб.	0,0	-1654,6	-1985,4	-2452,5	-2912,8	*-3448,3*
- общая сумма выплат по кредитам	тысруб.	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*
- затраты по страхованию рисков	тысруб.	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*
- налоговые выплаты	тысруб.	0,0	-54,6	-87,8	-109,4	-156,6	*-216,5*
- дивиденды выплаченные	тысруб.	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	*0,0*
= Итого отток	тысруб.	-274,0	-1709,3	-2073,2	-2562,0	-3069,5	*-3664,8*

~ Баланс денежных средств	тыс.руб.	23,7	169,7	238,1	292,5	423,0	589,0
Свободные денежные средства	тыс.руб.	23,7	193,4	431,4	723,9	1146,9	1735,9

Приложение И

Продолжение приложения 11 Статистика и прогноз доходности к погашению ОФЗ

Приложение 12

ОПРОСНЫЙ ЛИСТ
ФИО Эксперта:________________________

Приложение 13

Сценарий 1


•Риски	------------			Маркетинга и продаж						Отсутствие риска!
j Вероятность наступления или [ненаступления рисков	------------			0,8						г----------------------------- г 0,2 1 _ _ _„___ j
\| Исходные параметры проекта, ■ подверженные рискам i	Объем реализации			..... Цена за единицу продукции			-------------- Коммерческие накладные расходы			I
■ i Вероятность изменения i исходного параметра проекта, \| подверженного рискам		0,33		0,33				0,33		,___________ i
i Ситуации		1.2.	1.3.	1.4.	1.5.	1.6.	1.7.	1.8.	1.9.	l.io i
[Отклонение исходного Параметра, %	-30	-20	-10	-30	-20	-10	10	20	30	i i 3343,6 j _________________ 1
[Вероятность развития \| ситуации	0,1	0,3	0,6	0,1	0,3	0,6	0,6	0,3	0,1
[Инвестиционная стоимость с i \|учетомотклонения исходного \| параметра	754,8	1621,7	2482,7	-3251,4 _______ j	-1026,2	1170,5 _______ j	3099,6 _______ J	2855,7 I________________	2611,8 _______
\| Изменение инвестиционной ■ стоимости в результате i реализации ситуации	20,13	129,74	397,23	-86,70	________ -82,10	187,28	495,94	228,46	69,65	668,72 j
j.t------------------- ...^-------- \| Интегральный показатель инвестиционной стоимости по in-му сценарию				2028,34

Приложение 14

Сценарий 2


[Риски		Риск одинакового			понимания целей и задач					Отсутствие jDHCKa
[Вероятность наступления или [ненаступления^исков					0,62		1			1 0,38 j
[Исходные параметры проекта, ! подверженные _рискам	Объем реализации			Производственные накладные расходы			Административные накладные_расходы
! Вероятность изменения i исходного параметра проекта, i подверженного дискам	0,33				0,33		0,33
i Ситуации	2.1.	2.2.	2.3.	2.4.	2.5.	2.6.	2.7.	2.8.	2.9.	2.10. i
\| Отклонение исходного j параметра, %	-30 1	-20	-10	10	20 j	30	10 1	20 j	30 I j	3343,6 I 1
■Вероятность развития j ситуации	од L_______________	0,3 L_______________	0,6 1___________ J	0,6 _______ j	о,з	од	0,6	о,з	0,1
Инвестиционная стоимость с \|учетомотклонения исходного i параметра	754,8	1621,7	2482,7	3160,7	2973,7	2782,5	3251,5	3159,4	3067,3
\| Изменение инвестиционной \| стоимости в результате [реализации ситуации	15,60	100,55	307,85	391,93	184,37	57,51	403,19	------------ 195,88	63,39	1 1 I 1270,57 i i i
Интегральный показатель инвестиционной стоимости по n-му сценарию						2990,83

Приложение \Ъ

Сценарий 3


1Риски			Риск ключевой фигуры						Отсутствие риска
■Вероятность наступления или i ненаступл ения дисков			0,		76				0,24 _______ 1
\| Исходные параметры проекта, i [подверженные дискам \| Вероятность изменения исходного параметра проекта, i [подверженного рискам	_._ I Производственные Объем реализации ! ! накладные расходы 1 0,25 [ 0,25				Административные накладные_расходы 0,25		Коммерческие накладные расходы -—--™—------ ----------— 0,25
[Ситуации	__,	3.2.	3.3. 1 "ЗА		"-гл.		3.10. 1 3.11. 1 3.12.		, зТз—1
\| Отклонение исходного '•параметра, %	-30	-20	I-------- 1------ -10 \| 10 1 1	20 \| 30 1	10	20 \| 30 ■	10	20 \| 30 1 1 JL _ _ J	i i i i 3343,6 !
\|Вероятность развития i [ситуации	ол	0,3	т 0,6 \| 0,6 1	\|.-------------- f------------ 0,3 \| ОД	г---------- 0,6	0,3 ! 0,1 1	0,6	0,3 \| 0,1 L_____ i______ -1
Инвестиционная стоимость с 'учетомотклонения исходного [параметра	754,8	----------- 1621,7	1 : 2482,71 3160,7 i 1 1	г т 1 ! 2973,71 2782,5 1 ■	г 3251,5	1 1 3159,4! 3067,3 ! 1	3099,6	■ 2855,71 2611,8 1 L_______ 1_______ J
Изменение инвестиционной стоимости в результате [реализации ситуации	— 14,34	92,44	i 283,03 1 360,32 \ 1 t	1 i 169,501 52,87 i ■ ■	Г 370,67	Г г 1 1 180,091 58,28 : ■	353,35	1 162,77 j 49,62 I L_______ i_______ J	i i 802,46 I
Интегральный показатель инвестиционной стоимости по n-му сценарию			2949,75				j

Сценарий 4

Приложение 16

Сценарий 5

Приложение 17

Приложение 18

Сценарий б

Обратно

Используются технологии uCoz